休闲服务行业免税专题系列（3）：从全球免税龙头Dufry看中国国旅发展空间

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary]免税专题系列（3）： 从全球免税龙头 Dufry 看中国国旅发展空间 方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 休闲服务行业 2019.07.16/推荐 [TABLE_ANALYSISINFO]分析师： 付玉美 执业证书编号： S1220518080002 TEL: E-mail： fuyumei@foundersc.com [Table_Author]联系人： 李珍妮 TEL： E-mail： lizhenni@foundersc.com 重要数据： [Table_IndustryInfo]上市公司总家数 34 总股本(亿股) 205.94 销售收入(亿元) 339.08 利润总额(亿元) 49.99 行业平均 PE -16.37 平均股价(元) 13.65 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO]-29%-19%-9%1%11%2018/72018/102019/12019/4010002000300040005000600070008000成交金额(百万)休闲服务沪深300数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO]《口岸出境免税店招标政策落地》2019.07.03 《免税专题系列（2）：市内免税重磅来袭，是增量还是分流？》2019.06.10 《免税专题系列（1）：市内免税大有可为，中国国旅乘风破浪》2018.12.26 《免税龙头开启新征途》2018.10.25 Dufry：全球最大免税零售商 Dufry 是全球最大的免税品零售商，自 2014 年以来连续保持旅游零售销售额全球第一。2005 年，Dufry 开始全球并购扩张历程，业务布局涵盖欧洲、美洲、亚洲，全球市场份额不断扩大。公司依靠内生增长和外部扩张，营业收入不断增长，2018 年实现总营收 86.8 亿瑞士法郎。公司毛利率不断攀升，2018 年达59.8%；但费用率亟待优化控制，特别是销售费用居高不下，净利率较低。 复盘 Dufry 发展历程，挖掘免税运营商并购扩张经验 免税行业具有天然的地理分割属性，兼并收购是全球免税运营商进行业务扩张的重要方式。Dufry 遵循“先小后大、先易后难”的规律稳健扩张，Dufry 善于选择优质并购标的促进公司发展。公司精选扩张地域，不断完善业务布局，偏好业绩领先、销售渠道和供应体系完善、拥有长期免税特许权合同的标的。 其扩张历程分为以下三个阶段： ①区域性拓展期（2005-2012 年）：Dufry 积极扩张美洲版图，巩固根基完善欧洲市场，而亚洲市场竞争激烈、存在政策壁垒，公司进入阻力较大。 ②全球性整合期（2013-2016 年）：Dufry 兼并竞争对手 Nuance和 WDF，市场份额增加至 22.9%，但并购整合期长，公司业绩表现低于预期。 ③集成整合期（2017-2018 年）：这一阶段并购的协同效应未完全显现，营业收入增长缓慢，CAGR 为 5.3%。 中国国旅对标 Dufry，寻找未来发展启示 ①中国国旅毛利率增长空间巨大：Dufry 具备规模效应，免税毛利率较高。通过剥离有税业务，我们计算得出 Dufry 免税毛利率在 75%以上，而中国国旅 2018 年毛利率仅为 53.1%，未来增长空间巨大。 ②中国国旅费用率低，优势显著：中国国旅租金、特许权使用费和人工费用较低，相比 Dufry 更具优势。 ③中国国旅应建立高效管理体系：Dufry 采用矩阵式管理模式，具备全球高效供应链体系，值得国旅借鉴。 投资建议：对标 Dufry，中国免税龙头中国国旅仍有较大的成长空间，推荐持续关注。 风险提示： 免税政策推进低于预期；旅游市场不景气；汇率及系统性风险 21609921/36139/20190717 16:48 研究源于数据 2 研究创造价值 [Table_Page] 休闲服务-行业专题报告 目录 1 快速读懂 DUFRY：全球最大免税零售商 ................................................................................ 4 2 复盘 DUFRY 发展历程，挖掘免税运营商并购扩张经验 ....................................................... 9 2.1 并购优质区域性标的，扩张各大洲业务版图 ........................................................................................ 9 2.1.1 积极并购率先扩张美洲版图 ........................................................................................................... 9 2.1.2 巩固根基完善欧洲市场 ................................................................................................................. 10 2.1.3 进军亚洲市场阻力较大 ................................................................................................................. 10 2.2 兼并全球性标的 NUANCE 和 WDF，巩固全球免税龙头地位 .............................................................11 2.2.1 Dufry 规模大增，龙头地位稳固 ....................................................................................................11 2.2.2 巩固原有市场，扩张业务版图 ..................................................................................................... 12 2.2.3 香化占比提升，机场渠道得到巩固.............................................................................................. 12 2.2.4 收购估值合理，大型并购整合期较长.......................................................................................... 13 2.3 并购