机场行业日上和韩国免税发展经验分析：供给侧视角下的机场免税空间

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃机场＃investSuggestion＃推荐 ( ＃investSuggestionChange＃维持 ） ＃relatedReport＃相关报告 《白云机场：非航收入增长迅猛 ， 业 绩 有 望 触 底 回 升 》2019-4-30 《上海机场：非航业务增势强劲，核心利润维持高增长 》2019-03-26 《免税全方面草根调研及比较》2019-03-20 《白云机场：亿级枢纽牛回头，白云扬帆龙见真》2019-01-15 《上海机场：免税招标正式落地，7 年保底模式业绩“安全垫”作用显著》2018-07-23 《从上海机场突破 750 亿市值说开去》2017-05-17 《机场行业深度报告：国内免税格局破冰的另一个赢家 再论机场板块配置价值》2017-03-13 《机场行业深度报告：枢纽机场价值再认识》 ＃emailAuthor＃分析师： 龚里 gongli@xyzq.com.cn S0190515020003 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn S0190514070002 孙修远 sunxyyjs@xyzq.com.cn S0190518070002 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃ 前言：上海机场成全球机场免税销售龙头还有多远？上海机场是本轮免税消费爆发的典型代表，到 2018 年底，浦东机场免税销售额在单体机场中已经达到全球第三，仅次于仁川机场和迪拜机场，如果 19-20 年上海机场免税消费仍保持高速增长，全年销售额有望超越仁川及迪拜，位列全球机场之首。当上海机场的免税发展失去全球对标时，未来增长靠什么驱动、如何看待其发展的方向和空间是本文试图探讨的重点。而对白云机场而言，清晰的雪坡空间，有助于我们更好地看清未来白云机场的演进路径。 机场免税高增长背后：需求结构转变+供给保障。本轮免税爆发实质是以美妆品类为代表的高端消费的爆发。17 年地产财富效应，以及崛起的社交电商及新媒体和网络宣传，消费者对自身形象的重视程度和审美水平越来越高，对美妆、护肤类产品的消费将迎来爆发临界点。上海机场免税店在香化产品品类丰富度、产品供应和价格竞争力上都表现突出，也是其销售爆发的重要基础。无论在整体需求趋势（中高端香化升级高增长的大背景）、还是结构需求趋势（国家鼓励消费回流，机场免税作为低价正品渠道吸纳了其他渠道的大量需求）、还是产业链利润分成（机场对免税商的免税扣点提升，体现强议价能力），枢纽机场凭借国际旅客的高垄断地位享受了持续红利。韩国免税发展经验：充分供给做大蛋糕，多渠道共同增长。韩国通过“政策放松+市场竞争+化妆品产业链支撑”有效截留外国尤其是中国游客需求，创造了全球最大的机场免税和市内免税市场。在需求快速增长的背景下，市内店经历数十年的发展后，并未完全遏制机场店的发展，机场消费场景仍具有独特的竞争优势。从需求和品类的角度看，以上海机场为代表的中国枢纽机场免税消费仍大有可为。中国免税群体以本国人为主，因而未来市内免税店对机场的分流非常有限。对比居民在海外的免税消费行为，无论从进店率和客单价来看，中国枢纽机场免税都有较大提升空间（2018 年上海机场进店率 15%，客单价 2000元）；同着居民消费能力的提升，在免税消费中对奢侈品、精品需求的占比也会逐渐提升；若上海机场免税运营商能够使得该品类更具竞争力，未来机场消费的客单价仍有大幅提升空间。从供给角度对机场免税空间进行测算，若上海机场未来免税供给受限，假设 2019-2025 年客单价复合增速 7%，在国际旅客量复合增速 6%的情况，年免税销售额有望达到 270 亿; 若未来上海机场免税充分供给，假设 2019-2025 年客单价复合增速 16%，在国际旅客量复合增速 6%的情况下，年免税销售额有望达到 470 亿。投资策略：持续看好中国核心枢纽机场标的：上海机场、白云机场。上市枢纽机场是核心资产，国际旅客是最稀缺的优质流量，枢纽机场的供给具备天然垄断性，需求空间巨大，从国际旅客×渗透率×客单价来看，中国核心枢纽机场的免税渗透率和客单价都还有很大空间。继续看好上海机场（600009）国际枢纽绝对地位，随着运营效率、品类改善、精品类占比的提升，上海机场免税收入仍有持续向上挖掘空间；同时 19 年底卫星厅的投产，也使得上海机场航空业务和免税业务打开了新空间。继续看好白云机场 19-21 年的大行情，目前白云机场（600004）处在产能和免税运营的“双爬坡期”，未来在免税运营上有望不断向上海机场靠拢和改善，免税销售额和客单价空间较大。三季度伴随断货问题解决、旺季旅客回升、出境买入境提政策落地，预计月度销售额会大幅抬升再上一个平台，会是强有力的催化剂。风险提示：经济增长失速；政策变化超预期；民航需求增长低于预期；时刻放量低预期；空难、疾病等不确定性事件 ＃title＃供给侧视角下的机场免税空间 ——日上和韩国免税发展经验分析——＃createTime1＃2019 年 07 月 18 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 前言：上海机场成全球机场免税销售龙头还有多远？......................................... - 4 - 一、机场免税高增长背后：需求结构转变+供给保障 .......................................... - 5 - 1.1、居民收入增长催生结构转变，美妆类产品迎来高增长 ................................ - 5 - 1.2、机场运营商经营不断优化，抓住免税爆发契机 ............................................ - 7 - 二、韩国成为世界免税龙头的经验：充分供给做大蛋糕，多渠道共同增长 ..... - 9 - 2.1、政策导向：不断放松免税政策，截留外国需求 .......................................... - 10 - 2.2、市场竞争加剧促使运营商优化品类、提升价格竞争力 .............................. - 12 - 2.3、强大的化妆品产业链为免税业发展提供了支撑 .......................................... - 14 - 2.4、多渠道共同发展，铸造全球免税龙头 ......................................................... - 16 - 三、中国机场免税空间的测算：免税商供给能力将成为决定性因素 ............... - 18 - 四、盈利预测 ................................................................................................