光模块行业深度报告：光电之门，唯快不破

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 行业研究 通信 证券研究报告 行业深度报告 通信设备 2019 年 07 月 14 日 [Table_Invest] 投资评级：优于大市 [Table_Author] 证券分析师 雷涛 资格编号：S0120518060001 电话：021-68761616-6307 邮箱：leitao@tebon.com.cn [Table_Quote] 市场表现 资料来源：德邦研究 [Table_Title] 光电之门，唯快不破 光模块行业深度报告 [ 投资要点：  5G 加数通，下游市场景气向上。5G 牌照发放正式开启运营商资本开支上升周期，“大传输”中光承载网和接入网投资将迎来结构性提升。5G 承载网前传、中传、回传、核心网光端口带宽升级有望带来光模块量价齐升，我们测算国内光模块市场规模或达到 68 亿美元。 “双千兆”网络建设驱动 10GPON 部署迎来爆发期，PON光模块市场有望明显边际改善。数通市场方面，流量和上云驱动全球数据中心快速建设，数通市场规模已经超越电信市场成为光模块行业的主要增长极。当前北美科技巨头将迎来 400G 升级浪潮，国内云计算基础设施投资仍大有可为。  国产替代空间巨大，上游芯片大有可为。光芯片和配套电芯片是光模块的核心部件，对于产品性能和成本控制具有不可替代的作用。我国 25G 及以上光芯片自给率不足 5%，高速高端电芯片和国外存在 1-2 代技术差距，国产化率亟待提升。芯片产业链流程环节复杂。我国在光芯片的基板制造、磊晶生长、晶粒制造配套能力严重不足，制约了芯片设计企业的流片进度，同时电芯片企业的进步需要补齐整个半导体产业链短板。当前中美贸易摩擦存在较大不确定性，光模块产业链自主可控必将加速，我们预计到 2023 年，光芯片和电芯片国产替代空间分别在 13 亿美元、 6 亿美元。  产品迭代周期短考验研发能力。流量持续爆发、产品型号众多、客户追求更低单位成本等导致光模块产品迭代周期短。快速推出新品的厂商能够享受前期较高的毛利率并有望抢占客户份额先发优势。由于高速光模块产品面临体积、功耗、散热、成本等多重设计和封装难题，对企业的研发能力提出很大挑战。我们认为采取市场集中策略的光模块企业能够集中研发实力，并同客户保持长期稳定的合作关系。  价格下降速度快考验成本控制能力。光模块行业下游客户集中，具有较强议价能力，上游高端芯片掌握在少数主流芯片厂商手中，上下挤压禁锢了行业的利润空间。欧美日高端市场不断并购整合，集中度进一步提升；而国内中低端市场竞争激烈，产品价格平均每年下降 15%-25%。规模优势、整合芯片、新技术路线是抵御行业毛利率快速下降的主要方式。我们看好国内具有规模成本优势的龙头企业，并看好具有芯片和硅光等新技术路线布局的厂商。  投资建议。光模块行业研发和生产能力同样重要，随着工程师红利逐步替代劳动力红利，我国光模块企业正在转型“高端智造”，我们建议关注规模优势和国产替代两条主线。（1）前者建议关注中际旭创：400G 升级周期将至，数通光模块产能国内第一，定增扩产落地，有望持续享受规模优势带来的成本领先；（2）后者建议关注光迅科技：中美贸易摩擦和华为事件背景下，通信产业链寻求进口替代已成为确定逻辑，公司坚持产业链垂直布局，有望通过研发驱动实现光芯片全面自给。  风险提示。运营商或设备商集采低价超预期、云厂商和 ICP 资本开支不及预期、贸易摩擦恶化、下游切入加剧竞争 行业相关股票 股票代码 股票名称 EPS（元） P/E 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 上期 本期 300308 中际旭创 1.31 1.07 1.56 24.05 29.45 19.69 未评级 未评级 002281 光迅科技 0.53 0.67 0.85 47.92 37.91 29.88 增持 增持 注：未评级股票参考 7 月 12 日 wind 一致性预期 资料来源：Wind，德邦研究 -20%-8%4%15%27%39%07/1810/1801/1904/1907/19通信设备沪深300 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 行业研究•通信设备行业 目 录 光模块产业链：全球分工明确，国产替代加速 .......................................................... 5 1.1 全球分工明确，中国开启高端智造 .................................................................. 5 光模块产业链介绍 ................................................................................. 5 欧美日：行业不断并购整合，专注于高端产品和芯片研发 .................. 6 中国：从全球工厂到高端智造 ............................................................... 6 1.2 上游芯片仍是短板，自主可控必将加速 .......................................................... 7 光芯片和电芯片是光模块的核心部件，成本占比最高 .......................... 7 高速芯片国产率亟待提升，芯片产业链薄弱环节需逐步解决 ............... 9 国产替代空间巨大，自主可控意义更大 .............................................. 10 产业发展两个逻辑：产品快速迭代，价格快速下降 ................................................. 10 2.1 产品迭代周期短，研发布局要快 ................................................................... 10 多种因素导致产品迭代周期短 ............................................................. 10 应对方式一：快速推出新品取得先发优势 ........................................... 11 应对