宏观专题报告：美联储改变降息逻辑了吗？基于历史数据的分析

2019 年 7 月 18 日 宏观专题报告 美联储改变降息逻辑了吗？——基于历史数据的分析 宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 研究助理 薛威 一般从业资格编号 S1060117080079 021-20667920 XUEWEI092@ PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 进入 2019 年，包括美联储、欧央行在内的全球各大央行年初开始由鹰转鸽，纷纷释放货币政策转向宽松的信号。市场预期美联储最早将于 7 月底开启降息周期。本文将回顾过去 4 次美联储开启降息操作的经济背景，通过分析历次降息周期开启前美国经济基本面与金融市场的表现，来客观地对美联储可能即将开启降息周期的必要性进行评价，并对其降息逻辑进行探讨。  历次降息回顾：经济背景与利率市场走势在历次降息前的一致性最强 整体来看，近 25 年降息周期开启前经济基本面的一致性较金融市场走势更强，其中经济基本面以经济背景的一致性最强，金融市场表现以利率市场走势的一致性最强。 回顾 1995 年至今的前四次降息周期开启前的经济基本面，可以发现前四次开启降息前的经济背景的一致性是最高的，无论是经济增速（以实际 GDP 同比增速衡量），还是制造业景气度（以 ISM 制造业 PMI 衡量），都出现了持续或快速下行的走势，且制造业 PMI 大多在降息前降至不景气区间。 前四次开启降息前劳动力市场的一致性仅次于经济背景。新增非农就业人数震荡下行并转负、失业率低位开始抬升、非农职工周薪同比回落是其主要特征。 前四次开启降息前通胀环境的一致性是不及经济背景与劳动力市场的。一般情况下（类似 1998 年 9 月与 2007 年 9 月这两次）降息周期开启前通胀均震荡下行。  本次降息展望：利率与通胀环境支撑降息，经济背景与非农数据构成掣肘 立足当前时点，利率走势、通胀环境与历次降息周期开启前的情况基本一致，这也是支撑美联储时隔 12 年再度开启降息周期的两大因素。但是以实际 GDP 增速、制造业 PMI 衡量的经济背景与以非农数据为主的劳动力市场在当前的表现与历次降息周期开启前的情况并不一致，这成为了美联储开启降息周期的阻碍。尽管市场对美联储 7 月底降息概率的判断近乎 100%，但是当前的经济基本面与金融市场表现与历次降息前尚有较大差异。 从经济基本面与金融市场表现的客观角度看，当前美联储开启降息周期的必要性并没有市场想象的那么大。当前市场对美联储七月底降息概率近乎 100%的判断可能来自于两方面因素：第一，市场对美联储降息的情绪过度乐观，进而高估了美联储降息的阀值与空间；第二，自 20 世纪 80 年代末至今美联储一直保持的独立性可能面临近三十年来最大的挑战。 综合来看，我们认为当前的经济基本面与金融市场表现并不足以令美联储时隔 12年重新开启降息周期，但是也不能低估美联储部分程度上牺牲其独立性进而在 7月底开启降息的可能性。若美联储在 7 月底开启降息，将可能导致美股为代表的资产泡沫进一步膨胀，进而会加剧未来美股大幅下行的潜在风险。美元指数可能在三季度面临一定的回调压力，但下行空间不会太大，四季度可能有所回升，全年将围绕 96-97 的中枢位置盘整。黄金价格则将继续震荡上行。 证券研究报告 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2 / 29 图表1 近 25 年美国四次降息周期开启前与当期的经济基本面情况对比 降息开启时点 经济背景 通胀环境 劳动力市场 GDP 同比 制造业 PMI CPI 同比 PCE同比 非农数据 失业率 周薪同比 1995 年 7 月 显著下行 降至不景气 下行后有所反弹 长期震荡下行 下行转负 低位抬升 显著回落 ↓ ↓ ↑ ↓ ↓ ↑ ↓ 1998 年 9 月 有所回落 降至不景气 持续下行 持续下行 宽幅震荡 低位抬升 持续回落 ↓ ↓ ↓ ↓ - ↑ ↓ 2001 年 1 月 持续回落 降至不景气 高位盘整 高位盘整 持续下行(前期转负) 低位抬升 震荡回落 ↓ ↓ - - ↓ ↑ ↓ 2007 年 9 月 震荡下行 降至荣枯线水平(年初曾下破 50) 震荡下行 震荡下行 下行转负 低位抬升 高位回落 ↓ ↓ ↓ ↓ ↓ ↑ ↓ 当前时点 （2019 年 7 月） 稳步上行 持续回落但 仍处景气区间 震荡下行 震荡下行 波动中枢 略有回落 低位小幅反弹 高位回落 ↑ ↓ ↓ ↓ ↓ ↑ ↓ 资料来源：平安证券研究所 图表2 近 25 年美国四次降息周期开启前与当期的金融市场走势对比 降息开启时点 美元与黄金 利率市场 股票市场 美元指数 黄金价格 十年期美债 利率倒挂(3M&10Y) 道琼斯工业 标普 500 纳斯达克 1995 年 7 月 持续回落 维持震荡 持续下行 未倒挂 持续上涨 持续上涨 持续上涨 ↓ - ↓ 无 ↑ ↑ ↑ 1998 年 9 月 震荡上行 震荡下行 持续下行 短期倒挂 高位回落 高位回落 高位回落 ↑ ↓ ↓ 有 ↓ ↓ ↓ 2001 年 1 月 冲高回落 震荡下行 持续下行 持续倒挂 高位震荡 高位小幅回落 大幅下行 ↓ ↓ ↓ 有 - ↓ ↓ 2007 年 9 月 震荡回落 震荡上行 有所下行 持续倒挂 冲高回落 冲高回落 冲高回落 ↓ ↑ ↓ 有 ↓ ↓ ↓ 当前时点 (2019 年 7 月) 震荡盘整 震荡上行 持续下行 倒挂仍在持续 震荡上行 震荡上行 震荡上行 - ↑ ↓ 有 ↑ ↑ ↑ 资料来源：平安证券研究所 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3 / 29 正文目录 一、 引言 ...................................