家电行业观察系列21：空调静待开盘，渠道催生新红利

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 空调静待开盘，渠道催生新红利 家电观察系列 21｜2019.7.14 中信证券研究部 核心观点 汪浩 首席家电分析师 S1010518080005 陈俊斌 首席汽车分析师 S1010512070001 消费尚未筑底时，终端的反馈依然偏负面：空调方面，二季度格力等库存继续提升，叠加今夏不热，旺季经销商提货意愿低，静待新冷年 8 月开盘释放最大压力；厨电，库存、终端逐季向好，低估值+改善确定性高，当前配置时点优。从渠道来看，电商、网批、KA 下沉诞生新的渠道红利，更高性价比、更高效率的模式权重加速提升，奥克斯、法迪欧正在受益，美的则在电商、KA 下沉、网批等全面开花，渠道新优势正在形成。 ▍ 空调：新冷年开盘或面临全年最大考验，美的持续高增长概率大。经济低景气叠加厄尔尼诺天气，当前长三角空调景气尚未改善，对比今年 3 月的交流反馈，目前渠道库存整体环比提升，反映二季度有继续提货，尤其是格力，当前库存继续提升空间不大且经销商提货意愿继续下探，但鉴于其强大渠道控制力，提货进展目前仍在稳步推进，预计该区域 2019 年冷年大概率实现提货值同比双位数增速。新冷年 8 月开盘前，龙头公司、经销商备战终端零售，提货要求暂缓，预计 8 月新冷年目标值设定以及龙头开盘政策将成为下半年空调市场核心关注点，美的持续高增长概率较大。 ▍厨电：库存+终端逐季改善，配置时点优。考虑库存的持续消化以及前期房屋交付量的环比改善，二季度整体厨电景气虽未显著改善，但环比一季度趋势向好，5 月以来第三方数据显示终端零售同比增速改善较大。具体公司来看，预计老板电器二季度收入同比正增长，增速环比一季度略有改善；预期华帝二季度销售额整体与一季度持平，其中 6 月线上有所回暖。鉴于当前绝对的低估值+下半年改善确定性较高，厨电当前配置性价比较高。 ▍渠道：渠道新红利再现，空调格局面临微调。渠道变革助力格局变化，传统经销体系下催生格力、美的双寡头格局。当前渠道再次进入快速变革，格局或面临微调。如电商崛起中奥克斯品牌重获新生；零售云下沉中法迪欧、小米空调份额提升。KA 渠道下沉推动线上线下融合，是本轮渠道变革的重要推力，但品牌借力 KA 是把双刃剑，原有代理体系弱化，厂商议价能力存在下滑风险，因此不同品牌面对渠道变革策略分化。美的积极拥抱变革，而格力谨慎维护传统体系。我们认为不同渠道将长期共存，但积极拥抱的公司可获取广阔的低线市场份额，同时渠道层级压缩也将筑起更强壁垒，阻击跨界品牌进入白电领域。 ▍风险因素：原材料价格上行；地产调控趋严；智能化低于预期。 ▍投资策略：短期受天气、库存等因素影响，8 月新冷年白电或面临全年最大考验，但长期看板块格局稳定，当前估值虽有修复，但对比自身历史以及海外，仍有提升空间。伴随后续地产竣工，可选消费实质改善，以及 2019 年 A 股后续增量资金将有望主要来自于外资的特性，预计家电板块仍具有明显相对收益，推荐三条主线：1、政策利好下溢价能力强、外资配置最偏好的龙头，如：青岛海尔、格力电器、美的集团等；2、估值处在历史低位，受益地产边际改善的企业，如：老板电器、华帝股份、欧普照明，关注海信家电等；3、行业成长型强，且处于自身经营周期向上的公司，如：奥佳华，关注九阳股份、新宝股份。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 格力电器 56.00 4.36 4.83 5.45 11 12 10 买入 美的集团 54.39 3.08 3.43 3.79 14 16 14 买入 海尔智家 17.31 1.21 1.32 1.51 12 0 0 买入 老板电器 27.52 1.55 1.79 2.08 14 15 13 买入 华帝股份 11.94 0.77 0.90 1.08 13 13 11 买入 欧普照明 31.00 1.19 1.38 1.60 24 23 20 买入 奥佳华 16.20 0.78 0.98 1.23 17 17 13 买入 荣泰健康 29.90 1.78 2.04 2.51 16 15 12 买入 浙江美大 12.53 0.58 0.74 0.90 18 17 14 未评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 07 月 11 日收盘价 家电观察系列 21｜2019.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 空调承压符合预期，厨电逐渐回暖 ................................................................................... 1 渠道新红利再现，空调格局面临微调 ................................................................................ 3 风险因素 ........................................................................................................................... 6 投资建议 ........................................................................................................................... 6 插图目录 图 1：2019 年 1-5 月空调销量累计增速............................................................................ 1 图 2：2019 年 1-5 月空调龙头线下市场销量增速分化 ...................................................... 2 图 3：2019 年 1-5 月空调线上市场增销量速情况 ............................................................. 2 图 4：2019 年 1-5 月油烟机销量增速对比（分季度） ...................................................... 2 图 5：老板集成吸油烟机 ................................................................................................... 3 图 6：传统门店与改造为苏宁零售云门店之后的对比 ....................................................... 4 图 7：苏宁易购零售云加盟店数量（家） .................................................................