迈入新一轮新药兑现期，国际化持续提速

证券研究报告 医药生物 首次覆盖报告 2024 年 4 月 14 日 恒瑞医药 (600276.SH) 买入（首次覆盖） ——迈入新一轮新药兑现期，国际化持续提速 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com ➢ 国内医药龙头药企，迎全面创新转型新周期。恒瑞医药创立于 1970 年，并于 2000 年在上海证券交易所上市，专注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业。历经五十余载磨砺，现已成功转型进入全面创新阶段，创新品种靶点布局完善，覆盖疾病领域全面。 ➢ 集采压力基本调整完毕。公司自 2020 年至今经历了三年的集采压力释放调整期，目前公司重磅仿制药品种中仅有碘佛醇、七氟烷、布托啡诺等未被纳入集采，考虑到上述产品未来可能纳入不同批次集采中，因此预计 2023 年后整体业绩受集采影响变小。公司 2023 半年报披露，仿制药收入基本持平，新上市的仿制药销售同比增长较为明显。未来公司对仿制药的依赖程度有望逐步降低，集采冲击稳步释放。 ➢ 创新研发管线布局全面，或迎新一轮收获期。目前公司已有 17 款创新药上市，其中海曲泊帕、瑞维鲁胺、达尔西利等重磅品种进入医保后销售增速迅猛。公司共逾 20 款创新药管线处于 III期或 NDA 阶段，覆盖肿瘤、自免、代谢、大慢病等众多领域，预计 24 年有望获批 10+款创新药，包括 IL17A、JAK 等大品种，公司 23H1 创新药销售占比为 44%，2024 年有望达 50%。后续 GLP-1、ADC 等在研大品种有望在未来 1-3 年内获批上市，驱动公司新一轮业绩增长。 ➢ 坚持自研+BD 并重的海外战略发展步伐，国际化持续提速。海外自研方面，公司已开展近 20项的国际临床试验，其中“双艾”组合用于肝细胞癌一线治疗适应症已于 23 年 7 月获得 FDA受理，其目标审评日期（PDUFA）为 2024 年 5 月。海外 BD 方面，公司在 2023 年先后达成 5 笔对外授权合作。其中，23 年 10 月与默克公司在 PARP 抑制剂和 Claudin18.2 ADC 方面的授权合作是公司首次与跨国巨头药企达成战略合作，更是公司国际化战略发展的重要里程碑。后续管线中，GLP1 口服/HER3 ADC/CD79b ADC/KRAS G12D 等品种创新性强，研发进展领先，具备出海潜力。 ➢ 盈利预测与估值。我们预计 2023-2025 年公司总营收分别为 232 亿元、259 亿元、297 亿元，增速分别为 8.9%、12.0%、14.6%；2023-2025 年归母净利润分别为 46 亿元、56 亿元、70亿元，增速分别为 16.9%、21.8%、26.7%。当前股价对应的 PE 分别为 61.61x、50.57x、39.93x，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 4 月 12 日 收盘价（元） 44.09 一年内最高/最低（元） 50.50/35.51 总市值（亿元） 2813 盈利预测与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 25,906 21,275 23,163 25,935 29,714 同比增长率（%） -6.6% -17.9% 8.9% 12.0% 14.6% 归母净利润（百万元） 4,530 3,906 4,565 5,561 7,044 同比增长率（%） -28.4% -13.8% 16.9% 21.8% 26.7% 每股收益（元/股） 0.710 0.610 0.716 0.872 1.104 毛利率（%） 85.6% 83.6% 85.0% 86.0% 87.0% ROE（%） 12.9% 10.3% 11.3% 12.1% 13.3% 市盈率 71.42 63.16 61.61 50.57 39.93 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共17页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司集采压力基本出清，进入全面创新时代，已获批 17 个创新品种以及庞大且丰富的在研管线，有望驱动公司未来进入全新成长周期。我们预计 2023-2025 年公司总营收分别为 232 亿元、259 亿元、297 亿元，增速分别为 8.9%、12.0%、14.6%；2023-2025年归母净利润分别为46亿元、56亿元、70亿元，增速分别为16.9%、21.8%、26.7%。当前股价对应的 PE 分别为 61.61x、50.57x、39.93x，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设 1）预计 24 年有望获批 10 余款创新药，包括 IL17A 单抗、JAK1 抑制剂等大品种，公司 23H1 创新药销售占比为 44%，2024 年有望进一步提升至 50%。 2）参考公司股权激励目标，2023 年股权激励目标创新药收入 105亿元；2024-2026年股权激励目标，2024-2026 年创新药销售收入需达到 130 亿、165 亿、208 亿。我们假设公司 2023-2025 年创新药销售收入分别为 103 亿元、130 亿元、167 亿元。 3）参考公司 23 半年报，仿制药收入基本持平，考虑到未集采产品未来可能纳入不同批次集采中，因此预计 23 年后整体业绩受集采影响变小，后续仿制项目只专注于开展与创新药协同并具有核心价值的高端仿制品种，长期看仿制药有望业务小幅增长。 投资逻辑要点 1）集采压力基本调整完毕。目前公司重磅仿制药中仅有碘佛醇、七氟烷、布托啡诺等未被纳入集采，未来公司对仿制药的依赖程度有望逐步降低，集采冲击稳步释放。 2）创新研发管线布局全面，或迎新一轮收获期。目前公司已有 17 款创新药上市，逾 20 款创新药管线处于 III 期或 NDA 阶段，覆盖疾病领域全面，24 年有望获批 10+款创新药，预计 24 年创新药销售占比有望达 50%。 3）国际化持续提速。坚持自研+BD 并重的海外战略发展步伐，海外自研方面，公司已开展近 20 项的国际临床试验，其中“双艾”组合 PDUFA 为 2024 年 5 月。海外BD 方面，23 年 10 月与默克公司达成战略合作，是公司首次与跨国巨头药企合作。后续创新重磅管线具备出海潜力。 核心风险提示 临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共17页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 五十