股权激励目标顺利达成，持续改善可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 24 日 证 券研究报告•2023年报&2024 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 18.22 元 香 飘 飘（603711） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 股权激励目标顺利达成，持续改善可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.11 流通 A 股(亿股) 4.11 52 周内股价区间(元) 11.57-23.28 总市值(亿元) 74.84 总资产(亿元) 46.48 每股净资产(元) 8.23 相 关研究 [Table_Report] 1. 香飘飘（603711）：Q3 顺利扭亏，增长势头不改 (2023-10-20) 2. 香飘飘（603711）：冲泡淡季不淡，期待即饮放量 (2023-08-21) 3. 香飘飘（603711）：冲泡、即饮双轮驱动，23Q1 恢复明显 (2023-05-08) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年报，全年实现营业收入 36.3 亿元，同比增长 15.9%，实现归母净利润 2.8 亿元，同比增长 31%；其中 2023Q4 单季度实现营业收入16.5 亿元，同比增长 3.1%，实现归母净利润 2.8亿元，同比下降 4.2%。同时，公司发布 2024 年一季报，实现营业收入 7.2 亿元，同比增长 6.8%，实现归母净利润 0.3 亿元，同比增长 331%。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 3.50 元（含税）。  冲泡基本盘稳健增长，理顺即饮团队带动高增长。1、分品类看，2023年冲泡、即饮分别实现收入 26.9 亿元（+9.4%）、9 亿元（+41.2%），2024Q1 分别实现收入 4.9亿元（+5.5%）、2.3亿元（+10.1%）。冲泡方面，推出“如鲜”手作燕麦奶茶、“鲜咖主义”手作燕麦拿铁咖啡两款健康化产品；泛冲泡 CC 柠檬液等新品试销反馈积极。即饮销售团队独立运作后，渠道服务能力明显提高，即饮业务实现较快增速。2、分渠道看，2023年经销、电商、直营，分别实现收入 32.6亿元（+15.6%）、2.5亿元（+7%）、0.6亿元（+119.3%），2024Q1分别实现收入 6.1亿元（+6.6%）、0.7亿元（-9.5%）、0.3亿元（+117.7%）。公司已形成布局全国的销售网络，截至 2024Q1末共有经销商 1611家，较年初净增加 80家。  盈利能力提升。1、2023全年、2024Q1毛利率分别为 37.5%（+3.7pp）、33.6%（+2.6pp），原物料成本回落、规模效益逐渐显现，毛利率改善。2、费用率方面，2023 年销售费用率 23.7%，同比增加 5.8pp，主要由于市场推广费、广告投入等增加；管理费用率 6.3%，同比下降 1.1pp；研发费用率 0.9%，基本持平；财务费用率-1.8%，同比下降 0.6pp。2024Q1销售费用率 24%，同比下降 2.8pp；管理费用率 7.6%，同比下降 0.3pp；研发费用率 1%，基本持平；财务费用率-2.7%，同比下降 0.5pp。3、2023年 2024Q1净利率分别为 7.7%（+0.9pp）、3.5%（+2.6pp），盈利能力提升。  股权激励目标顺利完成，高管增持彰显信心。1、2024年 2月，公司 4位董事、高级管理人员拟在 6个月内以集中竞价方式增持公司股份，总金额为 2000-3000万元，此次增持计划充分表明高管人员对公司未来发展的信心。2、公司顺利完成股权激励计划 2023年度考核目标，充分激发核心员工积极性，为公司长远发展 奠 定 基 础 。 3 、 具 备 丰 富 快 消 经 验 的 杨 冬 云 先 生 担 任 公司总经理（总裁），期待公司后续积极变化。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.5亿元、4.3亿元、5.1亿元，EPS 分别为 0.84元、1.04元、1.25元，对应动态 PE 分别为22 倍、17 倍、15 倍，维持“买入”评级。  风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3625.14 4281.56 4941.93 5611.37 增长率 15.90% 18.11% 15.42% 13.55% 归属母公司净利润（百万元） 280.29 347.00 428.44 513.35 增长率 31.04% 23.80% 23.47% 19.82% 每股收益 EPS（元） 0.68 0.84 1.04 1.25 净资产收益率 ROE 8.35% 9.72% 11.60% 13.14% PE 27 22 17 15 PB 2.23 2.14 2.03 1.92 数据来源：Wind，西南证券 -43%-32%-20%-9%2%14%23/423/623/823/1023/1224/224/4香飘飘 沪深300 香 飘飘（603711） 2023 年 报 &2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：冲泡业务继续实施渠道下沉策略，同时进行健康化升级+发力泛冲泡，预计2024-2026 年销量增速分别为 10%、7%、6%，平均单价保持 0.5%的增长，平均成本分别下降 1.5%、0.5%、0.5%。 假设 2：即饮团队理顺，渠道服务能力明显提高，预计 2024-2026年销量增速分别为 38%、30%、23%，平均单价增速分别为 2%、3%、3%，平均成本分别下降 2%、1%、0.5%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 冲泡类 收入 2686 2969 3193 3401 增速 9.4% 10.6% 7.5% 6.5% 成本 1486 1610 1714 1808 毛利率 44.7% 45.8% 46.3% 46.9% 即饮类 收入 901 1269 1699 2152 增速 41.2% 40.8% 33.9% 26.7% 成本 735 994 1280 1566 毛利率 18.4% 21.6% 24.7% 27.2% 其他 收入 38 44 51 58 增速 13.2% 15.0% 15.0%