兼评6月金融数据：测算，中小银行负债萎缩如何影响流动性？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2019 年 07 月 13 日 宏观点评 测算：中小银行负债萎缩如何影响流动性？—兼评 6 月金融数据 事件：6 月新增信贷 1.66 万亿元，预期 1.675 万亿，前值 1.18 万亿元；6月新增社融 2.26 万亿，前值 1.4 万亿元；6 月 M2 同比 8.5%，预期 8.6%，前值 8.5%；M1 同比 4.4%，前值 3.4%。 核心结论： 1、6 月金融数据总体向好，但结构仍差，其中：信贷基本持平季节性，车市回暖下居民短贷有所改善；社融在表内信贷和地方债支撑下继续超季节性，存量增速创近 12 个月新高；M1-M2 剪刀差缺口连续两个月收窄。 ➢6 月新增信贷基本持平季节性，企业贷款仍维持弱势。结构上，居民中长贷续增印证地产韧性，企业中长贷续弱反映实体有效需求仍不足；票据仍低，短贷续增。非银机构贷款存款双减，主因包商事件影响下机构赎回货基，并压缩对非银的融资。 ➢6 月社融增量和存量增速大超季节性，预计下半年增量减少。社融高主因表内信贷较高、地方债放量；超季节性和存量增速创新高则主要源于低基数。往后看，在非标融资低基数效应边际放缓、房地产信托收紧、专项债额度逼近上限、信贷额度集中在上半年投放等多重制约下，下半年社融增量预计减少，但存量增速仍会企稳。 ➢M1、M2 反映企业现金流有所改善，积极财政将继续发力。M1-M2 剪刀差自 2018 年 2 月以来连续 17 个月为负，但负缺口连续 2 个月收窄。 2、基于 5 种情形测算发现，包商事件引发的中小银行负债萎缩对信用创造负面拖累有限，短期内不会对流动性造成明显负面冲击。更为长远看，要密切关注包商银行事件的深远影响，包括从负债端分层（信用分层）传导至资产端分层、投资者行为改变、我国金融生态重构等等。 ➢包商事件以来，市场风险偏好下降，导致资金融出方紧缩交易对手；质押债券标准提高；金融机构流动性分层、信用利差走高等问题，并通过银行负债端和资产端的负反馈影响 M2 的增长。 ➢基于五种不同情形，我们测算了有无政策对冲下中小银行负债萎缩对货币乘数的影响，研究发现：无政策对冲，将降低货币乘数 0.04-0.32 倍不等；有政策对冲，降幅收窄至 0.07-0.14 倍。综合看，影响幅度在正常波动范围内（比如远不及 2018 年全年的极差），也即总冲击有限。 3、往后看，降准降息成政策备选，利率并轨有望提速。一方面，我国经济仍存下行压力，叠加美联储降息通道打开，下半年我国再降准降息可期（不排除降基准利率），首次时点在 8 月前后（眼下看，7 月 31 日美联储降息几成定局）。另一方面，5 月以来高层相继喊话利率市场化，我们预计利率“两轨并一轨”有望提速。维持我们专题报告《利率“两轨并一轨”怎么并？》的判断，并轨的关键点是推进贷款利率市场化，将先以 LPR 引导贷款利率下降，后续可能提高 R007、Shibor 等货币市场利率对存贷款利率的指引。 风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 何宁 邮箱：hening@gszq.com 研究助理 刘新宇 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《关注两座“大山”，降准降息升温-5 月金融数据点评》2019-06-13 2、《1-4 月新增社融近 10 万亿，钱都去哪了？——兼评 4 月金融数据》2019-05-10 3、《社融大超预期，经济和政策的节奏将怎么走？—3月金融数据点评》2019-04-14 4、《社融大概率就此企稳，经济底何时出现？——兼评 2 月金融数据》2019-03-10 5、《央行四季度货币政策报告的 8 大信号，关注我国信用自主创造》2019-02-22 6、《关注巨量社融两细节，继续跟踪信用拐点四线索——1 月金融数据点评》2019-02-17 7、《信用拐点将至，可跟踪 4 条线索——2018 年金融数据点评》2019-01-16 21551472/36139/20190714 15:05 2019 年 07 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 总量无大忧，结构乏亮点 .................................................................................................................................. 3 信贷总量平稳，居民短贷有所改善，企业中长期贷款依旧疲软............................................................................. 3 社融增速创近 12 月新高，表内贷款和地方债是主支撑 ........................................................................................ 4 M1-M2 剪刀差连续两个月收窄，积极财政将继续发力 ......................................................................................... 5 5 种情形测算：中小银行对货币乘数的拖累效应有限 ............................................................................................ 6 货币乘数公式解析 ............................................................................................................................................ 6 货币乘数测算逻辑 ............................................................................................................................................ 7 核心假设和测算结果......................................................................................................................................... 7 测算结果表明：中小银行同业萎缩对信用创造影响有限..................................................................................... 10 下半年降准降息可期，利