房地产行业2019年中期房地产行业投资策略：夹缝中的房企生存之道，马丁格尔策略的失效之路

证券研究报告 | 行业策略报告 总量研究 | 地产开发 推荐（维持） 夹缝中的房企生存之道， Martingale策略的失效之路 2019 年6 月17 日 ——房地产行业2019年中期投资策略 上证指数 2882 行业规模 占比% 股票家数（只） 148 4.1 总市值（亿元） 19577 3.8 流通市值（亿元） 16872 3.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.4 13.7 -1.8 相对表现 -1.9 -0.8 0.9 资料来源：贝格数据，招商证券 相关报告 1、《认清几个长期问题，分析几个短期分歧——房地产行业 2019 年度投资策略》2018-12-03 2、《利率周期决定行业回暖，行业大洗 牌迎接 REITs — —房 地产 行业2018 年中期投资策略》2018-07-09 3、《地产股“画龙”，房企创新变现模式“点睛”——房地产行业 2018年度策略报告》2017-11-28 4、《这个冬天不太冷——房地产行业2017 年投资策略》2016-12-07 赵可 博士 zhaoke@cmschina.com.cn S1090513110001 刘义 liuyi5@cmschina.com.cn S1090512050003 李洋 liyang24@cmschina.com.cn S1090519030002 董浩 研究助理 donghao@cmschina.com.cn 路畅 研究助理 luchang1@cmschina.com.cn 行业正进入“夹缝时代”，翻倍取胜的 Martingale 策略或将失效，而真正高周转才是出路，真正高周转需在产品定位等五个要素上实现突破；存量子行业中，物管得益于竣工回暖或具备 beta，商业地产回报率虽不支持大规模 REITs 但元 REITs正在发芽，住宅开发仍是“基本盘”；展望下半年，行业政策端是“区间管理”，基本面是“窄幅波动”，所以板块博弈属性相对弱化，真正高周转公司才是好公司和长期的好股票。判断经济压力仍在，市场利率改善，维持行业“推荐”评级。 ❑ “夹缝时代”Martingale 策略或将失效，而真正高周转才是出路。Martingale是一种翻倍下注取胜的策略，过去 95%房企拿地可类比之。行业进入“夹缝时代”，一因房地产长期销量的顶部或已出现，囤地升值的概率大幅下降，二因“区间管理”和去杠杆政策正在改变房企囤地行为；“夹缝时代”来临，相当于给Martingale 策略设定了最大单次下注额度，翻倍取胜策略将失效，高杠杆囤地型房企难成为未来的好公司，而即便成为阶段性“好股票”的路也越来越窄；Cash 表揭示，真正高周转的公司才是“好公司”，而这需要公司在产品定位、拿地范式、IRR、精装修比例、供应链融资（高周转五要素）都做到足够优秀。 ❑ 存量洗牌时期，物管得益于竣工回暖具备 beta 机会，商业地产回报率虽不支持大规模 REITs 但元 REITs 正在发芽。物业管理行业未来空间大，2019 年下半年或随竣工提升而使得物管企业规模获得良好增长，同时看好增值服务未来发展空间；商业地产迎接公募 REITs 元年，但目前仍面临租金收益率偏低的痛点，类 REITs 大多靠补贴实现销售，但房企的转型和政策的推进使得这个行业在加速发芽，为我国商业地产和基础设施投资带来新的周转可能。 ❑ 总量数据架不住结构的“拷问”，下游或将显著优于上游。利率改善周期为一二线销量复苏提供支撑，三四线受棚改货币化减量影响或带动全局销量于 19下半年二次探底，维持全局销量全年小个位数下降判断；销量下行决定新开工趋势往下，低库存托底使新开工上半年下行偏缓，下半年或加速，全年预计降至（1%，6%），去年成在三四线，而今年败也三四线；16 年新开工上行指引今年竣工步入回暖周期，上半年改善不及市场预期但改善趋势仍在，重视房地产下游的相对和绝对收益机会；维持开发投资高点在 3 月的判断，全年降至（1%，6%）。 ❑ 投资建议：板块博弈属性相对弱化，长期看好真正高周转公司。行业政策端是“区间管理”，基本面是“窄幅波动”，板块博弈属性相对弱化，重在精选个股“阿尔法”，未来真正高周转公司的价值将逐步凸显。推荐真正高周转公司【万科 A、保利地产】，且受益于集中度提高和持续的内生性现金流；其次，精选“有质量的增长”弹性品种，即高杠杆且兼具真正高周转，重点推荐【中南建设】；资源型公司仍可获取稳健回报，相对较高的利润率弥补了慢周转的缺陷，重点推荐【华侨城 A】，另外，推荐基本面改善的【金地集团】【华夏幸福】等。 ❑ 风险提示：房地产行业去杠杆超预期、经济下行压力超预期、一/二线复苏不及预期、三四线去化率下降大幅超预期。 重点公司主要财务指标 公司 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 万科 A 27.93 3.06 3.59 4.25 7.78 6.57 1.6 强烈推荐-A 保利地产 12.88 1.32 1.92 2.30 6.71 5.60 1.2 强烈推荐-A 金地集团 11.84 1.79 2.15 2.53 5.51 4.68 1.1 强烈推荐-A 华夏幸福 29.98 3.91 5.05 6.56 5.93 4.57 2.4 强烈推荐-A 华侨城 A 7.01 1.29 1.60 1.92 6.26 4.67 0.9 强烈推荐-A 中南建设 8.81 0.59 1.09 1.85 8.08 4.76 1.4 强烈推荐-A 蓝光发展 6.37 0.75 1.13 1.70 5.64 3.75 1.1 强烈推荐-A 资料来源：公司数据，招商证券 注：部分公司盈利预测来源于 wind 一致性预期 正文目录 前言 研究的时间轴 ....................................................................................................... 5 一、夹缝中的房企生存之道，Martingale 策略的失效之路 ........................................... 6 1. “夹缝”缘何而来？ ................................................................................................ 6 2. “夹缝”将改变什么？ ............................................................................................ 9 3. 出路？现金流量表揭示未来 ................................................................................... 10 二、存量洗牌时期的物业与商业表现 ....................................................................