大宗商品分析框架系列之二：央行买黄金，你了解多少？

宏观深度报告 / 2024.04.24 请阅读最后一页的重要声明！ 央行买黄金，你了解多少？ ——大宗商品分析框架系列之二 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 马骏 SAC 证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1. 《日本经济到底怎么样？》 2024-04-22 2. 《广义财政支出增速放缓——3 月财政数据解读》 2024-04-22 3. 《有色价格持续上行——实体经济图谱 2024 年第 15 期》 2024-04-20 核心观点 ❖ 央行购金需求成为近来主导金价变动的主要因素。那么，央行购金行为遵循着怎样的规律？背后有何动机？购金潮又能持续多久？ ❖ 70 年国际货币体系变迁：黄金价值的再发现。央行购金与国际货币体系的变迁息息相关。二战后，央行购金可以划分为四个阶段。首先，布雷顿森林体系前期，美国持续购金以稳定“黄金-美元-其他货币”双挂钩机制。其次，布雷顿森林体系解体前后，全球黄金储备波动较大。再次，牙买加体系成立后，全球贸易大发展，央行主动售金并增持美元资产。最后，次贷危机后，全球去美元化持续，央行主动购金。近两年来，全球央行购金规模显著上升，其中以中国、俄罗斯为代表的发展中经济体是主要力量，发达经济体黄金储备规模占全球比重呈下降趋势，黄金储备增量前十的经济体仅包括两个发达国家。 ❖ 央行是如何购买黄金的？央行购金主要包括五种方式，其中向黄金生产商购买和公开市场操作最为常见，其次是通过国际黄金交易所购买，较少通过国际机构和双边协议购买。购金价格取决于具体方式，定价基准主要由伦敦金价和 COMEX 期货价决定，一般来说，直接购买和公开市场操作略低于价格基准，通过国际黄金交易所购金略有溢价，其他方式较难预测。中国黄金交易市场发展迅速，上海黄金交易所已成为亚洲最大的黄金现货交易市场。 ❖ 央行为什么买黄金？首要原因是黄金的历史地位，亦即人类社会在上千年的历史中，凝结形成的对于黄金价值、功能和特性的一致认可。对文献进行总结后，我们将央行购金动机分为五大类因素，分别是维护主权货币币值稳定，防范全球金融和地缘政治冲突的相关风险，优化现有外汇储备资产组合及规模，以及顺应全球货币和贸易体系转变。 ❖ 央行购金潮会持续多久？国际秩序变革是央行购金的根本原因，美元作为全球主导货币的地位正在逐渐削弱，去美元化现象愈发明显，当前正处于国际货币体系过渡时期，各国央行或也只能重走过去的老路，即增加黄金储备，以不变应万变。多数央行将“买黄金，卖美元资产”。总体来看，发达经济体黄金储备维持稳定，发展中经济体黄金储备上升较明显。具体来看，中国或将持续购金，并逐步达到全球平均水平，目前仍有 10 个百分点的增长空间。考虑到制裁和地区冲突短期难结束，俄罗斯和中东经济体增持的趋势没有改变，其黄金储备向上空间，均超 9 个百分点。总体来看，发达经济体黄金储备在已经达到高位水平的基础上，或将继续维持稳定。而发展中经济体，其增持黄金势头仍将继续。我们预计，未来全球央行黄金储备比重，年均增加幅度接近 1 个百分点，对应年购金量或超 350 吨。 ❖ 风险提示：美联储货币政策变动不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 70 年国际货币体系变迁：黄金价值的再发现 ...................................................................................... 4 2 央行是如何购买黄金的？ ....................................................................................................................... 7 3 央行为什么买黄金？ ............................................................................................................................. 10 4 央行购金潮会持续多久？ ..................................................................................................................... 13 图 1. 国际货币体系变迁驱动全球央行黄金储备变动 .................................................................................. 5 图 2. 各类央行黄金储备占其总储备比重走势（%） .................................................................................. 5 图 3. 各类央行黄金储备占全球黄金储备比重（%） .................................................................................. 5 图 4. 近年来全球央行购金规模显著上升 ...................................................................................................... 6 图 5. 发展中经济体央行主导黄金增持（吨） .............................................................................................. 6 图 6. 近五年黄金储备增持规模前十大经济体 .............................................................................................. 6 图 7. 央行购金的一些常见方式 ...................................................................................................................... 7 图 8. 央行各类购金方式特点比较 .................................................................................................................. 8 图 9. LBMA 黄金定价过程 ....................................