利率债专题：房价与消费探析，“财富”还是“挤出”

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ·111·· 政府和基建 利率债专题｜2019.7.8 中信证券研究部 ▍▍投资要点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 据 21 世纪经济报道，在“稳房价、稳地价、稳预期”的主基调下，调控成为今年楼市的关键词。2019 年上半年，全国房地产调控政策高达 251 次，同比上涨 31%，创历史记录。1998 年房改启动以来，我国房地产市场高速发展、持续繁荣。然而，国内居民对住房的刚性需求以及投资者投机者的行为也推动了我国房价的超预期飞速上涨，我国目前消费对于 GDP 的贡献，仍有极大的提升空间，消费对于经济的拉动效果还没有很好地发挥出来，为了保持经济稳定增长，有必要去讨论房价对消费的影响。 ▍关于房价与消费之间的关系，较为主流的观点有“财富效应”和“挤出效应”。“财富效应”认为房价的上涨对于消费会起到促进的作用。“挤出效应”的结论恰恰与“财富效应”相反，它认为如果房价上涨，会导致全社会的消费总支出下降或者出现消费降级的现象。 ▍从时间上来看，我国整体的房价走势与消费情况的关联性在 2008 年前后出现了改变。在 2008 年之前，基本上居民最终消费支出与房屋平均销售价格的同比变化方向一致，消费情况的波动则更为平缓；而在 2008 年之后，居民最终消费支出的与房价的同比变化则表现出负相关关系，2008-2009 年房价快速上涨，对应消费被抑制，2009-2010 年房价上涨趋势被控制放缓，消费又重新展露上升的势头，此后若干年，二者也鲜有相同走势的情况。再从空间角度细化，不同城市房价与消费的关系也不完全一致。对于一线城市，房价在 2012 年后持续上涨，涨幅波动较为激烈，而最终消费支出的同比变化情况相对平缓，但能较为明显的看出与房价同比情况呈现负相关关系。二线城市中，房价与消费支出的相关性并不十分明显，在 2015 年后，部分城市出现了较为明显的正相关关系，但整体来说表现依然较弱。三线城市由于数量众多且各地经济社会发展情况差距较大，因而在内部也会出现不同的结论，难以一概而论。 ▍ “财富效应”和“挤出效应”在我国都有所体现。房价上涨对社会的最终影响则是取决于两类效应之间的强弱对比。而力量对比结果主要取决于如下几大因素；一、房价水平。当房地产被视为投资品时，由于其初始价格较低，其资产投资收益率初期可以保持在较高的水平，此时住房的持有者便能够较为明显的感受到自己的资产增厚，因此消费意愿便随之增强。随着价格继续升高，投资回报率开始出现边际递减，对消费支出的刺激已经大大弱化，对消费的财富效应逐渐减弱，相反的，单位房价提高对于消费的抑制效果会逐步增加，且人们减少当期消费的心理会不断强化与扩散，更倾向于将当期收入用于储蓄，而非消费，在整个社会层面便表现为挤出效应的边际递增。二、房价增速与收入增速的相对关系。当收入增速明显高于房价增速时，即便房价上涨，人们也会有充足的信心应对未来的经济形势，因此“挤出效应”会被得到抑制，而财富效应则会伴随信心提升而更加显著，房价与消费的关系更多地呈现正相关性；而当房价的急速上涨超过了人们的收入增速，房价的上涨会加剧人们的悲观心理，导致消费的下降。三、房地产市场的活跃程度。当房地产市场冷清，交易量明显下滑，对于房屋持有者来说，即便房价仍处于较高的水平且不断上涨，但其变现能力已然大幅降低，很难直接刺激并增加当期消费。相反的，当房地产交易市场较为活跃，财富效应便可以更好得到发挥。而决定房地产交易活跃程度的因素有很多，其中政策导向占到了很大的比重。当政策收紧时，便能明显感受到市场降温。 ▍为了更好地发挥消费对于经济的拉动效果、保持经济稳定增长，我们认为房地产调控依然不可忽视，具体可以从一下角度落实：坚持“房住不炒”，从保障民生出发，通过税收等方式打击房地产投机行为。政府应当大力发展保障性住房，完善住房保障体系，调整21485972/36139/20190709 15:55证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 解决住房供给结构不合理的矛盾，增加经济适用房和廉租房建设，控制高档商品房规模。合理规划并不断完善税收体系，使房地产税起到制约房地产投机性需求的作用，并改革不合理的房地产税费制度，实行有差别的房地产税，让房屋重获提供居住场所的原始功能。推动城市化与房地产可持续发展。房价过高不利于城市综合竞争力的发挥，对一部分人才造成挤压，因此需要从全局合理有效的分配资源，积极地促进房地产业和其他产业的协调发展，使房价应和城市竞争力相协调，共同实现可持续发展。扩大可支配收入，提升居民消费能力。除了传统的通过经济发展直接带动人们的收入增加，政府还可以通过扩大就业、适度提高最低工资标准、发布企业工资指导线等措施增加人们的工资性收入；规范收入分配秩序，不断完善和落实个人所得税征订方案，减轻居民的税赋负担；将财政支出更多投向公共服务与社会保障领域，合理减轻百姓在教育、医疗等方面的负担。 ▍站在债市发展的角度去思考房地产调控的政策基调，我们认为从宏观基本面和微观增量资金的角度，整体影响更偏向于利好。站在全社会角度，未来消费增速预期可以增加0.36-0.72%，增量 1657-3314 亿元，拉动 GDP 上涨 0.18-0.37%。假使最终消费占 GDP的比重逐步达到欧美日发达国家的最低水平 75%，则可以拉动 GDP 增幅 0.27-0.54%，以 2018 年的 GDP 总量为基准，则 GDP 新增量为 2431-4862 亿元。 21485972/36139/20190709 15:55 利率债专题｜2019.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 目录 房价与消费探析，“财富”还是“挤出”......................................................................... 6 理论：不同角度下的两大主流观点 ....................................................................................7 实际：财富效应与挤出效应共存 .......................................................................................8 解释：房地产的双重属性 ............................................................................................... 10 前瞻：稳定房价，拉动消费............................................................................................ 12 国内宏观：BDI 指数上涨，猪肉价格下跌蛋价上涨 ........................................................ 14 高