检测认证服务行业专题报告（三）：高墙之下，虚实之间~第三方检测认证茁壮成长

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 [Table_C ontacter]本报告联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyang@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|机械设备 2019 年 7 月 7 日 证券研究报告 [Table_Title]检测认证服务行业专题报告（三） 高墙之下，虚实之间——第三方检测认证茁壮成长 [Table_Author]分析师： 罗立波 分析师： 郭鹏 分析师： 刘芷君 SAC 执证号：S0260513050002 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE.no: BNX688 SAC 执证号：S0260514030001 SFC CE.no: BMW928 021-60750636 021-60750631 021-60750802 luolibo@gf.com.cn guopeng@gf.com.cn liuzhijun@gf.com.cn 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 以公信力为基础的无形资产，以实验室为核心的业务模式 出于满足行业法规及产品质量保证的要求，行业的下游需求具有一定刚性，增值服务与交叉销售的出现也在提升客单价，量与价的提升有望促进行业空间的不断抬升。而行业参与者需要用品牌和公信力为检测报告作背书，形成其无形资产；而考虑到检测认证“客户多、金额小、频率高”的特点，行业形成以实验室为核心的业务模式。 需求碎片化，国内第三方检测认证快速发展一般来说，检测认证服务企业能够在某一领域做大、做强，而下游需求的碎片化，一定程度上稀释了龙头企业的市场份额。根据国际检测认证机构联盟（CEOC）的数据，全球前 10 名检测认证企业合计的市场份额不足 25%。受下游行业及政府政策驱动，中国检测认证服务市场快速增长。根据市场监管总局的结果，2018 年我国检测认证服务行业收入 2811 亿元，同比增长 18.21%，从结构来看，以民营和外资机构为代表的第三方检测逐步发展起来。 追本溯源，几大因素构成行业护城河从投资的角度来看，国际龙头企业在历史上均表现出了较高的超额收益率，其持续而稳定的成长主要得益于 3点因素：1.行业壁垒较高，龙头公司具备显著的先发优势，重点体现在公信力、检测认证资质、实验室布局和人力资源等几个方面，根据华测检测的年报披露，人力成本占总成本比重超过 40%。2.优异的创造现金流的能力，耗材、实验室折旧摊销等主要是非付现成本，叠加较高的应收账款质量，能够创造较为稳定的现金流。2004 年以来，SGS与 BV 两家公司每年经营性净现金流均大于当年的净利润。3.享受市场的低利率，灵活运用财务杠杆实现扩张。 投资建议：随着技术进步和国际分工深化，第三方检测认证服务行业一直保持良好的增长态势，以中国为代表的新兴市场得益于国际贸易的迅速增长，行业规模快速扩张。参考国际龙头企业的发展路径，我们建议两条主线把握行业投资机会：（1）先发优势显著，已经初步具备一定规模优势的综合性检测认证机构，重点关注国内第三方检测服务民营龙头华测检测，公司涉及生命科学、贸易保障、消费品检测等多个领域，11-18 年收入复合增速 27.08%，在经营效率提升、资本支出放缓的情况下，有望迎来利润率的拐点。（2）专注细分领域，依托优势业务进一步拓展的优秀企业，关注机动车检测设备龙头安车检测，“三检合一”的背景下，检测站新建+更新需求有望提升行业景气度，而公司由设备业务进一步向下游运营市场延伸。同时关注下游市场规模较大的行业龙头，例如建工建材检测龙头、汽车检测龙头等。 风险提示：宏观经济环境对于检测服务需求具有重要影响，并购的决策及整合风险；公信力受不利事件影响风险；资本支出过快导致盈利下滑。 [Table_Report]相关研究： 机械设备行业 2019 年中期策略:景气仍然较高，优势公司业绩向好 2019-06-22 机械设备行业:垃圾分类全面推进，环卫装备首当其冲 2019-06-13 5 月份挖掘机销量点评:行业进入低速区间，国内龙头企业韧性更强 2019-06-10 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 [Table_PageText] 行业专题研究|机械设备 [Table_impcom]重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 华测检测 300012 CNY 10.55 2019-04-29 增持 10.12 0.22 0.28 44.43 34.28 25.10 20.36 11.8 13.3 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 40 [Table_PageText] 行业专题研究|机械设备 目录索引 商业模式探究：以公信力、实验室为基础的核心竞争力 .................................................... 6 1.1 TIC 行业：测试、检测、认证三大服务 .............................................................. 6 1.2 商业模式：公信力+实验室，虚实之间诠释品牌价值 ......................................... 7 国际市场：需求碎片化，集中度较低 ................................................................................. 9 2.1 下游市场碎片化，具备长期扩张潜力 ................................................................. 9 2.2 竞争格局：集中度较低，业务布局各有侧重 .................................................... 11 国内市场：政策东风起，第三方检测认证快速发展 .......................................................... 14 3.1 向外资+民营机构开放，国内 TIC 行业加速腾飞 .............................................. 14 3.2 国内竞争格局：三分天下，第三方检测认证快速崛起 ...................................... 16 借鉴海外，从投资视角看检测认证服务行业.............................