债市启明系列：鲍威尔证词释放了哪些信号

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 鲍威尔证词释放了哪些信号 债市启明系列｜2019.7.11 中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 北京时间 7 月 10 日 20：30，美联储公布鲍威尔国会证词。随后鲍威尔开始了在众议院的听证会。鲍威尔在国会证词中回顾了 2019 年上半年的经济形势和货币政策，并再度发表鸽派言论：通胀的疲软可能比美联储预期的更久，这进一步引发了宽松预期。证词公布后，CME Fed watch 显示 7 月议息会议降息至 2.00%-2.25%的可能性为 76.5%，降息至 1.75%-2.00%区间的可能性为 23.5%。具体而言，我们认为证词中以下方面值得关注。 ▍ 鲍威尔在证词中阐述了 2019 年上半年美国经济的现状与展望，认为形势交错复杂，并总结了上半年的货币政策：2019 年上半年经济表现良好，并且正处于第十一年扩张；然而通胀一直低于 FOMC 的 2%的目标，且其疲弱态势延续的时间可能比之前预期的要长，而贸易紧张和全球经济增长的种种交错复杂的趋势一直在影响经济活动和前景。在 1 月、3 月和 5 月的会议上，美联储均表示将耐心等待以确定适合的联邦基金利率。随后在 6 月份的会议声明中，鉴于经济前景的不确定性和通胀走弱，美联储指出将密切监测经济数据，并将采取适当行动维持经济增长。 ▍ 鲍威尔本次再发鸽派言论称通胀疲软可能比预期的更持久：PCE 在去年大部分时间接近 2%的通胀目标后，在今年前 5 个月有所下降，其中 5 月份为 1.5%。核心 PCE 指标今年也有所下降。鲍威尔称美联储的基本预期是通货膨胀随着时间的推移回到委员会 2%的目标。然而近几个月美国经济前景的不确定性有所增加，疲软的通胀可能比美联储预期的更久。美联储正在仔细监测各种问题的发展，并将继续评估它们对美国经济前景和通胀的影响。 ▍ 本次听证会可能是美联储内部分歧到暂时统一的信号：2019 年美联储货币政策表现出了较大的不确定性，美联储内部也有较大分歧。6 月议息会议后市场表现出了较强的降息预期，但听证会前美联储官员在各种场合的表态却在回归中性。前期鲍威尔在定性货币政策时表现得比较纠结，不愿进行明显表态，如6 月议息会议后的发布会鲍威尔强调不应对经济数据过度反应，希望更加密切的观察未来的各种信息，但这一次听证会鲍威尔提到通胀低于前期预计，对通胀暂时有了统一意见，表明了美联储内部可能由分歧达到了暂时统一。 ▍ 总结：鲍威尔对通胀的表述发生了转变，此前美联储的一项基本预期是通货膨胀随着时间的推移回到委员会 2%的目标；而本次听证会鲍威尔提到通胀低于前期预计，并且保持疲弱的时间可能比之前预计的要长，表明美联储内部对通胀的意见暂时统一，这就为 7 月份的降息铺平了道路。此次鲍威尔证词中强调了全球发展不及预期的风险，贸易摩擦风险、联邦债务的高企、脱欧、中低收入提高的相对停滞、低收入家庭收入增长的放缓等美国经济发展过程中面临的问题，所传递的信号是：美联储可能为 7 月降息打开了大门。而若美联储 7 月降息之后，也将打开国内降息的空间，央行大概率将跟随降息。 21525977/36139/20190711 17:43债市启明系列｜2019.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 北京时间 7 月 10 日 20：30，美联储公布鲍威尔国会证词。随后 22：20 鲍威尔开始了在众议院的听证会。鲍威尔在国会证词中回顾了 2019 年上半年的经济形势和货币政策，并再度发表鸽派言论：通胀的疲软可能比美联储之前预期的更为持久，这进一步引发了宽松预期。证词公布后，CMEFedwatch 显示 7 月议息会议降息至 2.00%-2.25%的可能性为 76.5%，降息至 1.75%-2.00%区间的可能性为 23.5%。具体而言，我们认为证词中以下方面值得关注 一、鲍威尔这句话最值得关注：通胀比预期更低 （一）经济基本面回顾：形势交错复杂 鲍威尔在证词中阐述了美国经济的现状与展望，认为形势交错复杂：2019 年上半年经济表现良好，并且正处于第十一年扩张；然而通胀一直低于 FOMC 的 2%的目标，且其疲弱态势延续的时间可能比之前预期的要长，而贸易紧张和全球经济增长的种种交错复杂的趋势一直在影响经济活动和前景。 工作岗位新增速度减弱，但劳动力市场基本保持健康：从 1 月到 6 月，平均每月增加17.2 万个工作岗位。低于去年平均每月 22.3 万，但高于为进入劳动力市场的新工人提供就业机会所需的的速度。 GDP 表现良好，但支撑因素持续性不强：2019 年第一季度，国内生产总值（GDP）年增长率为 3.1%，与去年同期持平，主要受净出口和库存构成因素推动，这些因素通常不是持续势头的可靠指标。更可靠的驱动力是消费支出和商业投资。尽管消费支出已经反弹，但企业投资的增长明显放缓。企业固定投资放缓可能反映出对贸易紧张和全球经济增长放缓的担忧。此外，第一季度住房投资和制造业产出下降，第二季度似乎又有所下降。 鲍威尔还提到，美国还继续面临诸多重要的长期挑战。包括劳动力参与率现在比其他大多数经济体都要低。在不同的群体和地区，劳动力市场存在着令人不安的差异。中低收入的相对停滞以及低收入家庭收入增长的放缓也一直受到关注。联邦债务的高企所带来的长期影响仍然值得担忧——这会抑制私人投资，降低生产力和整体经济增长。美国经济的长期活力将得益于解决这些问题的努力。 （二）鲍威尔对货币政策的回顾：从耐心等待到适当采取行动 联邦公开市场委员会今年上半年将联邦基金利率的目标范围维持在 2.25%至 2.50%。在 1 月、3 月和 5 月的会议上，美联储均表示将耐心等待以确定可能适合支持最大就业和价格稳定目标的联邦基金利率。 随后在 6 月份的会议声明中，鉴于经济前景的不确定性和通胀走弱，美联储指出将密切监测经济数据，并将采取适当行动维持经济增长。6 月议息会议后，许多联邦公开市场委员会的成员认为有理由采取稍微宽松的货币政策。从那时起得到的数据和全球发展、贸易紧张局势的不确定性等因素担忧似乎继续影响着美国经济前景。 21525977/36139/20190711 17:43 债市启明系列｜2019.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 7 月货币政策报告将披露关于美联储缩表的更多细节。在 3 月份议息会议上，美联储传达了结束缩表的意图：从 5 月份开始，减缓缩表进度，并在 9 月份结束缩表，但并未公布细节。7 月份的货币政策报告将提供关于结束缩表的细节。7 月份的货币政策报告还包括对货币政策规则的更新。 二、 鲍威尔：通胀疲软可能比预期的更持久 美国 5 月核心 PCE 依然不达 2%的通胀目标。美国 5 月 PCE 当月同比 1.52%，前值1.56%，符合预期 1.5%；核心 PCE1.60%，前值 1.62%，符合预期 1.6%；美国 5 月 CPI同比 1.8%，前值 2%，预期 1.9%；核心 CPI 同比 2%，前值 2.1%，预期 2.1%。5 月