2019年6月债券托管量数据点评：包商事件冲击下，投资者行为面面观

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/固定收益月报 2019年07月10日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 zhangliang014597@htsc.com 1《固定收益研究: 封闭式理财发行量走高》2019.07 2《固定收益研究: 放低期待就不会有失望》2019.06 3《固定收益研究: 拥抱短暂冲击，警惕结构变化》2019.06 包商事件冲击下，投资者行为面面观 2019 年 6 月债券托管量数据点评 核心观点 6 月总托管量环比增加，增幅主要来自地方债和政金债。地方政府债发行节奏明显加快，托管量大幅增长，同业存单托管量大幅减少，主要受包商事件影响，存单发行放缓。分机构来看，商业银行增持地方债，减持同业存单，其中城商行在流动性压力下全面减持利率品种；广义基金大幅增持地方债；外资机构继续为债市贡献边际配置力量；保险机构面临协议存款到期后的再配置压力，利率债配置明显增加；证券公司增持国债，小幅减持同业存单，主动增持外，也与季末借券融入资金有关。6 月债券回购余额增加，机构杠杆率有所回升，主要原因是宽松的资金面带来息差机会。 商业银行增持地方债，同业存单持仓降低 分银行类型看，大行增持利率债较多，减持同业存单。一方面，央行 6 月份进行了大额净投放，作为一级交易商的大行直接受益；另一方面，部分中小行负债端出现流失，尤其是存款也向大行转移，进一步增强大行的资金充裕程度和债券配置力量。城商行在负债端压力下，大幅减持流动性资产兑现流动性，从微观来看，部分定制化公募也出现了赎回的情况。相比之下，农商行受冲击更小，但资产端也出现了收缩。 广义基金需求不弱，大幅增持地方债 6 月广义基金大幅增持地方债和政金债。政金债托管量增加 1394 亿元（上月增加 528 亿元），地方债托管量增加 1662 亿元（上月增加 84 亿元）。6月基金配置力量强劲，主要原因在于 6 月底债券型基金成立增多，二级债基等存在净申购，货基调整配置方向。受包商事件流动性冲击影响，6 月份城商行、农商行等负债端压力上升，进而资产端减持流动性资产，6 月份债券型基金份额出现小幅减少。但 6 月后两周，由于央行流动性呵护，债券型基金募集增加，基金配置力量开始增强。 外资机构继续为债市贡献边际配置力量 6 月境外机构热情不减，继续增持国债和同业存单。4 月份中国债券纳入国际债券指数以来，外资机构配置国内债券持续增长。一方面存在被动配置需求；另一方面，海外利率下行较快，中美利差处于舒适区间，中国债券的配置价值较高，外资机构的主动配置需求也较强。美联储 6 月议息会议偏鸽派，降息预期升温，外部环境利好国内债市。此外，G20 峰会后，中美贸易摩擦担忧阶段性缓解，人民币汇率出现升值，也有利于外资机构买入中国债券。 保险机构大幅增持地方债，券商增持国债和信用债 保险机构面临协议存款到期后的再配置压力，利率债配置明显增加。部分保险机构赎回或到期不续协议存款，产生再配置压力。同时保险机构风险偏好下降较快，小幅减少信用债投资，转向利率债。从 6 月托管数据来看，保险机构明显增加地方债和国债的配置。证券公司增持国债，小幅减持同业存单。 6 月债券回购余额增加，机构杠杆率有所回升 6 月全市场质押式待购回余额为 48450 亿元，较上月增加 12650 亿元。债市整体的杠杆率较上月抬升 4.1 个百分点。6 月机构加杠杆的最主要原因是宽松的资金面带来息差机会。展望未来，随着 7 月份资金到期大增以及传统缴税季，加上资金跨季结束，央行很可能顺势回笼资金，过度充裕的流动性可能收敛。 风险提示：监管对机构行为的影响，金融数据超预期。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 07 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 总托管量上升，增幅主要来自地方债 截至 2019 年 6 月末，中债登、上清所债券总托管量 82.2 万亿元，环比增长 9261 亿元（上月增长 7669 亿元），其中中债登总托管量 61.3 万亿元，环比增加 10344 亿元（上月增加5243 亿元)，增幅主要来自地方债和政金债。上清所总托管量 20.8 万亿，环比减少 1083万亿（上月增持 2427 亿元），主要是同业存单托管量大幅减少。 图表1： 中债登、上清所债券托管量变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 分券种来看： 国债+政金债托管量较上月增加 3647 亿元（上月增加 3156 亿元）。国债托管量增加 1256亿元（上月增加 1672 亿元）。政金债托管量增加 2391 亿元（上月增加 1484 亿元）。其中，国开债增加 1432 亿元（上月增加 1112 亿元），口行债增加 400 亿元（上月增加 269 亿元），农发债增加 559 亿元（上月增加 104 亿元）。 地方政府债托管量续增，发行节奏加快。6 月地方政府债发行加速，发行规模高达 8996亿元，单月规模创年内最高，地方政府债托管量环比增加 5553 亿元，较上月增幅超过一倍。6 月 10 日，国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，指出允许将部分专项债券资金作为一定比例的项目资本金，并强调要建立正向激励制度，加快专项债发行节奏。此外，地方债新增额度下发，6 月地方债发行量大幅增加。 图表2： 6 月地方债发行加速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000620,000640,000660,000680,000700,000720,000740,000760,000780,000800,000820,000840,00018-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-06（亿元）（亿元）总托管量环比02,0004,0006,0008,00010,00012,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(亿元)地方债净发行2016201720182019固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 07 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3 同业存单托管量大幅减少，主要受包商事件影响，中小行存单发行受阻。同业存单托管量较上月减少 2169 亿元（上月环比增加 3032 亿元）。受包商事件的冲击，6 月份同业存单发行大幅减少，发行成功率明显下降，再加上 6 月份同业存单到期量较大，导致了同业存单托管量大幅缩减。 图表3： 6 月同业存单净发行减少 资料来源：Wind，华泰证券研究所 信用债托管量环比增加 440 亿元（上月减少 1269 亿元）。其中，超短融增加 213 亿元（上月减少 943 亿元），短融增加 75 亿元（上月减少 76 亿元）。企业债托管量环比减少 84 亿元（上月减少 100 亿元）。中期票据托管量增加 237 亿元（上月减少 149 亿元）。6 月信用债发行有所恢复，但低等级主体发债依旧困难。包商事件