固定收益月报：信用债品种和交易重于下沉

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 信用债品种和交易重于下沉 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 研究员 杨剑坤 SAC No. S0570523070002 yangjiankun@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱沁宜 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王晓宇 SAC No. S0570122070156 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 向怡乔 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 4 月 17 日│中国内地 固定收益月报 核心观点 跨季后理财规模明显增长，基金委外回升带来信用短债快速下行。中小银行依然缺资产，但信用配置已鸡肋，以利率存单增配为主。保险保费延续高增，中长久期欠配明显。往后看，二季度利率大概率低位震荡，5 月是信用供给低谷，供需矛盾凸显。但利差低位下进一步下沉风险收益比较低，信用建议以品种选择和波段交易为主。下行的机会主要关注银行进一步调低存款利率、机构增持等，上调风险关注利率债供给扰动、资金面扰动、止盈冲动等，目前看调整仍是买入机会。保险可关注超长产业债配置机会，品种挖掘关注金融债和非银私募永续债，波段交易以二永债为主，城投择券更侧重流动性。 SPV 落地强化化债政策预期，城投债择券侧重流动性 关注“中央应急流动性借款”（SPV）化债首现落地，该工具的具体施行和区域推广或带来相关投资机会。当下，机构行为和供需错配成为行情核心因素，继续下沉性价比有限（考虑机构尺度，且下沉带来的票息收益难以弥补流动性损失），考虑到城投名单等信息不对称性，在确保是主流平台的前提下适度拉久期可能是更好的选择，更加注重流动性及性价比。对于部分区域绝对高票息核心主体可适度参与中短端机会（西北省级和核心地市级、天津区县级），另外关注城投转型过程中的地方新设主体一二级套息机会以及地方金控平台的利差压缩机会。 等级利差低位，二永债波段交易优于进一步下沉 3 月底资本新规第一个考核期未见超季节性赎回扰动，跨季后随着理财规模明显增长、基金委外回归，二永债购买需求旺盛，高等级、中短端快速下行，高等级二永债利率波动放大器特征持续。往后看，5 月一般信用债、二永债到期、供给较少，而保险今年保费持续高增，非银欠配持续，信用债仍有走强空间，建议关注存款利率下调等带来的交易机会。目前期限利差略有回升，利率下行阶段可适当拉长久期。城农商行方面，等级利差持续低位震荡，考虑到中期不赎回风险，不建议进一步下沉，大中型城农商行吃票息为主，可关注利率波动、逢高增配。 超长产业债供给增加，继续国企债品种挖掘为主 产业利差普遍较低，而基本面有所分化，钢铁水泥承压、有色上行、煤炭较稳定，建议继续国企债品种挖掘为主，下沉挖掘建议以高景气行业如有色短久期挖掘为主，可关注次优国企、龙头民企机会。利率低位，产业债超长债供给增加，绝对价格有一定吸引力，但流动性整体一般。在利率下行阶段表现更好，今年流动性也有所提高，保险等负债端稳定的可关注超长债配置机会。地产政策持续放松，但销售高频仍有反复。当前地产债对房企偿债舆情较敏感，关注次优央国企 1-2 年债券机会，拉久期/品种挖掘>进一步下沉，广义民企地产债维持谨慎。 保持中性杠杆，品种挖掘+波段+适度拉久期 跨季后理财、农商行大量购买短端，使得息差空间进一步压降，往后看虽然仍有降准空间、但央行对资金空转容忍度低，建议保持中性杠杆、跟随资金走势灵活应变。跨季后期限利差被动走阔，供给“空窗期”中高等级信用债可适度拉久期。品种方面，产业永续债利差微升，城投永续、私募债利差持续下行，二季度利率大概率低位震荡，建议继续中高等级私募永续债品种挖掘增厚收益。金融债方面关注新品种 TLAC 非资本性工具落地、保险永续债扩容和券商次级债逢高配置。ABS 方面 RMBS 利差回升可增配，企业 ABS利差低位震荡，可筛选底层现金流稳定、主体资质较优的配置。 风险提示：资金面变化，利率债供给超预期，经济数据好于预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 信用策略：品种和交易优于下沉 ................................................................................................................................... 4 城投债：供需错配下的适度拉久期 ....................................................................................................................... 8 二永债：可拉长久期，把握波段交易机会........................................................................................................... 11 其他板块：挖掘国企品种机会 ............................................................................................................................. 14 地产债：关注次优档地产国企债，下沉性价比较低 .................................................................................... 14 产业债：国企债配置为主，挖掘品种机会 ................................................................................................... 17 品种挖掘：关注城投私募、产业永续、企业 ABS 等 .................................................................................. 19 杠杆&久期：保持中性杠杆，适度拉长久期 ........................