固定收益：盘点海外补库存的影响链条

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 盘点海外补库存的影响链条 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 4 月 17 日│中国内地 固定收益周报 核心观点 全球制造业回暖趋势延续，结合当下海外库存周期节奏和历史规律，建议关注家电、电子、汽车、机械设备、纺服等行业出口、出海链条，以及有色等上游资源品的机会。通胀反复、美债利率维持高位，可能会压制利率敏感行业需求，美国地产的回暖后续或出现波折。美国大选年，关注地缘因素对相关行业以及市场情绪的影响，关注中美利差等对汇率的潜在影响。美债利率走高+地缘扰动拖累全球风险偏好，美债利率冲高可以配置，美股短期或小幅承压，关注财报季。国内宏观经济与市场出现分化，关注“国九条”影响，除黄金外商品上涨动能有所弱化，或转为高位震荡。 核心主题：盘点海外补库存的影响链条 从 2021 年以来美国持续贡献全球消费最稳定的增量。从需求结构来看，消费回暖暂时以必选消费品为主；从库存周期的节奏来看，美国正从被动去库向主动补库切换，可能是本轮全球制造业周期回暖最核心的驱动因素之一。具体到行业，我们建议从补库空间、下游消费需求、补库趋势三个角度寻找景气度较高的方向。综合来看，我们认为美国地产链（家具及家用装饰、家用电器、建筑材料）、计算机与电子产品、金属制品、工业机械、服装服饰等行业已经进入补库阶段，且未来空间较大（库存水平低+下游需求好），重点关注对中国相关行业出口、出海企业的业绩的推动。 市场状况评估： 国内基本面复苏结构分化，欧央行或领先美联储降息 国内总量强、价格弱、结构分化；美国经济韧性和通胀再超预期，欧央行或领先美联储首次降息。货币政策存在三大制约：汇率+防空转+银行息差水平，多重约束下的政策组合：再贷款+存款自律>降准>LPR 单独降低>OMO\MLF 利率调整；央行提示长期收益率风险。财政政策方面，财政部首次发行两期储蓄国债，总计最大发行额 450 亿元。地产政策方面，国务院副总理何立峰强调，要加快推进城市房地产融资协调机制落地见效，对符合“白名单”要求的合规房地产项目要积极给予资金支持。此外，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。 配置建议：美债利率走高+地缘因素扰动，关注动量交易出现反转风险 近期全球风险资产震荡回调，国内市场对数据敏感度降低，“国九条”等对市场影响较大。债市波段操作、陡峭交易、品种选择、转债个券是重点；建议持有 3、5、10 年利率+2 年期左右信用债、存单+二永债+转债个券。股市结构上继续关注资源能源股、低位医药+消费、传统产业的“破局”、新成长类。美国基本面强劲背景下，美债利率冲高可以配置，但短期还难以期待资本利得。美股动量和技术指标偏弱，核心或仍在公司业绩，关注本周美国大型银行、科技股财报。除黄金外商品上涨动能有所弱化，或转为高位震荡。黄金仍在强趋势中，但累计较大涨幅后或有阶段性扰动。 后续关注：国内国新办新闻发布会，海外贸易和通胀数据 国内：1）4 月国新办举行新闻发布会解读宏观经济形势和政策。海外：1）欧盟 2 月商品进出口金额；2）欧元区 2 月贸易差额；3）欧元区 4 月 ZEW经济景气指数；4）英国 3 月 CPI 及核心 CPI；5）欧盟 3 月 CPI 及核心 CPI；6）日本 3 月 CPI；7）欧洲理事会会议举行；8）英国央行行长贝利发表讲话。 风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 盘点海外补库存的影响链条 全球制造业回暖趋势延续。3 月全球制造业 PMI 进一步升至 50.6，连续第二个月维持在 50的荣枯线上方。主要生产国来看，虽然中国 3 月出口数据同比回调，不过越南等仍维持较高增长。主要消费国来看，进口增速基本维持回升势头，其中美国 2 月进口同比增长 2.83%，创 13 个月以来新高。 图表1： 全球制造业 PMI 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 图表2： 主要生产国出口同比增速 图表3： 主要消费国进口同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 从 2021 年以来美国持续贡献全球消费最稳定的增量，欧元区消费自去年年中以来亦有回升。美国 3 月零售销售环比增长 0.7%（预期 0.3，前值 0.9），核心零售环比 1.1%（预期 0.4，前值 0.6），均超彭博一致预期。统计 G4（美国、欧元区、英国、日本）的居民消费情况，发现自 2021Q2 以来，美国居民每个季度消费同比增量都在 2500 亿美元左右甚至更高，是全球需求最主要的贡献。 (50)(30)(10)10305019-0120-0121-0122-0123-0124-01(%)德国中国韩国越南印度墨西哥(50)(30)(10)10305019-0120-0121-0122-0123-0124-01(%)美国法国英国西班牙印度 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表4： 3 月美国零售销售数据强劲 图表5： 美国是全球消费中最稳定的增量贡献 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 具体来看美国需求结构，消费回暖暂时仍以必选消费品为主，耐用品等可选消费改善有限，可能是由于高利率对需求有所抑制。根据零售销售数据，以日常用品消费为主的日用品商场、杂货店零售业同比增速明显回升，而更多代表可选消费的汽车、电子和电器、运动与娱乐商品等需求都相对一般。从制造业订单中我们也看到了类似的情况，资本品订单的绝对增速仍高，但是近期边际回落，可能更多反映了美国三大法案的落地进度；耐用消费品订单低位震荡，非耐用品增速在 2023 年一季度最低，但近期上升趋势较为明显。 图表6： 美国零售各分项同比增速 图表7： 美国制造业订单同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 从库存周期的节奏来看，美国正从被动去库向主动补库切换，可能是本轮全球制造业周期回暖最核心的驱动因素之一。我们发现名义库存增速/库销比基本是实际库存增速/库销比的领先指标，因此虽然理论上实际指标是对库存周期更精准的定位，不过我们仍然采用更具有领先性的名义指标来观察库存变化。三大环节中，批发商库销比相对高点回落明显，同时库存增速已经开始反弹，可能会成为本轮补库中的主要力量。 -5-3-113579111315(10)(5)05101520253019-01