非银金融行业：中小券商如何差异化发展？

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 [Table_Page] 深度分析|非银金融 证券研究报告 [Table_Title]非银金融行业 中小券商如何差异化发展？ [Table_Summary]国内中小券商发展面临重重压力我国证券行业发展近年两极分化现象加剧，中小券商经营压力日益加大，反映在：1）头部券商营收和净利润集中度持续提升，中小券商 ROE低于行业平均；2）从收入结构看，行业重资产驱动业务占比提升，资产规模不占优势的中小券商压力增加；3）政策鼓励头部券商做大做强，中小券商在创新业务抢发上不占优势。 美国中小投行特色经营经验美国证券行业在经历佣金自由化、混业经营及金融危机后，通过轻资产业务实现突围，涌现一批经营亮眼的中小投行，包括：1）经纪业务切入：低佣金+互联网导流，提升综合服务能力，从经纪业务到财富管理转换，如嘉信理财；2）精品投行突围：具备轻资本属性、重项目质量、高人均创收三大特点，如 Evercore、Moelis 等；3）资管业务竞争：较强主动管理能力+特色化优势，如拉扎德等；4）研究业务驱动：以研究带动零售业机构业务发展，如里昂。研究表明，聚焦折扣券商、精品投行和资产管理的中小投行，可以实现相比五大投行更高的 ROE 和 PB 估值。 我国中小证券发展的启示：四种模式的差异化尝试鉴于重资产业务并无优势，且海外投行也无成功先例，国内中小券商的差异化之路无一例外地围绕轻资产业务展开。本篇报告中，我们选取的样本包括以经纪业务为突破口的东方财富、以投行为突破口的国金证券、以资管为突破口的东方证券和以研究为突破口的长江证券，我们发现： 1）经纪业务突围：由折扣券商切入向财富管理升级。从实践来看，这一路径的前提是拥有互联网基因、拥有较为廉价的流量入口，经纪业务做大后需全面转型财富管理，熨平业绩波动幅度，真正的难点是财富管理。 2）投行资本化：从传统承销业务带动机构业务。国外主要走并购重组式精品投行路线，而国内仍停留在“小而全”阶段，尚未形成鲜明的经营特色，后续看点在于聚焦专业化投行落地。 3）资管突破：提升主动管理和打造特定领域优势。高比例的主动管理与良好的业绩表现是资管突破的前提条件，难点在于能否制度化地塑造高效的投研能力，避免“因人而成、因人而废”。 4）研究驱动：带动零售业务和机构业务。研究业务是投入成本最少、见效可能最快的突围路径，但从国内外案例看，单独依赖研究业务突围容易陷入“其兴也勃焉、其亡也忽焉”的窘境，依托集团化协同支持、打造依赖内部培养机制的研究体系是这一路径的关键。 风险提示：市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等；公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-07-08 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 非银金融行业:政策旨在活跃市场，非银经营环境优化 2019-06-30 非银金融行业:担当流动性桥梁，头部券商迎来新突破 2019-06-23 非银金融行业:开放与科创齐驱，基本面稳中有升 2019-06-16 [Table_Contacts]联系人： 陈韵杨 0755-82984511 chenyunyang@gf.com.cn -12%0%11%23%35%46%07/1809/1811/1801/1903/1905/19非银金融沪深30021466962/36139/20190708 16:23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 [Table_PageText] 深度分析|非银金融 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 13.86 20190426 买入 17.10 0.75 0.98 18.48 14.14 1.26 1.16 7% 9% 华泰证券 601688.SH CNY 21.67 20190430 买入 26.60 0.96 1.17 22.65 18.59 1.04 0.98 7% 9% 中信证券 600030.SH CNY 23.54 20190626 买入 28.90 1.34 1.61 17.57 14.62 1.01 0.92 10% 11% 海通证券 06837.HK HKD 8.40 20190426 买入 12.90 0.75 0.98 9.89 7.57 0.67 0.62 7% 9% HTSC 06886.HK HKD 13.60 20190430 买入 18.60 0.96 1.17 12.55 10.30 0.56 0.52 7% 9% 中信证券 06030.HK HKD 15.54 20190626 买入 20.90 1.34 1.61 10.24 8.52 0.54 0.49 10% 11% 中金公司 03908.HK HKD 15.46 20190401 买入 21.00 1.19 1.37 11.47 9.96 1.28 1.17 12% 12% 注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：收盘价及表中估值指标按照 7 月 5 日收盘价计算 21466962/36139/20190708 16:23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 40 [Table_PageText] 深度分析|非银金融 目录索引 写在前面的话：差异化之路刚刚开始！ .............................................................................. 7 一、国内中小券商发展面临重重压力 ................................................................................. 8 二、美国中小投行分化经营的背景 ................................................................................... 10 三、美国中小投行差异化经营的启示 .................................................