业绩显著提升，新能源快速发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 17 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 5.16 元 国电电力（600795） 公 用事业 目标价： 6.25 元（6 个月） 业绩显著提升，新能源快速发展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 178.36 流通 A 股(亿股) 178.36 52 周内股价区间(元) 3.34-5.34 总市值(亿元) 920.32 总资产(亿元) 4,578.99 每股净资产(元) 2.73 相 关研究 [Table_Report] 1. 国电电力（600795）：业绩稳中向好，风光转型加速 (2023-09-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年年报，实现营收 1810 亿元，同比减少 7.0%；实现归母净利润 56.1亿元，同比增加 104.4%。Q4单季度实现营收 433亿元，环比减少 12.3%，归母净利润亏损 0.2 亿元，环比减少 26.6 亿元，主要系 Q4 公司计提资产减值损失 15.4 亿元所致。  燃料成本稳中有降，火电业绩显著提升。报告期内，公司火电板块实现净利润85.3 亿元，实现归母净利润 30.7 亿元。报告期内公司火电控股装机新增 95.9万千瓦，煤机利用小时数较去年同期上升 13 小时，共完成发电量 3729 亿千瓦时，同比下降 4%；电价方面，煤机平均上网电价达 461.3 元/兆瓦时，较去年基本持平。燃料成本方面，受益于煤炭供需持续宽松，公司长协煤总量 1.74亿吨，约占 94%，入炉标煤单价 934.96元/吨，同比下降 43.82元/吨，降幅达 4.5%。  新能源装机高增，带动新能源板块发展。报告期内，公司风光实现净利润 22.3亿元，实现归母净利润 17.5亿元。报告期内新能源控股装机增加 724.6万千瓦，其中风电增加 183 万千瓦，太阳能光伏增加 541 万千瓦，受新能源装机增加影响，报告期内公司风电发电量/上网电量同比分别+13.1%/+12.5%，光伏发电量同比分别+156%/163%；电价方面，公司风电板块平均上网电价 501.93元/兆瓦时，同比下降 7.4%；光伏板块平均上网电价 480.88元/兆瓦时，同比下降 8.2%。  财务费用率下降，销售净利率同比+3.1pp。报告期内公司财务费用降至 67.1亿元，其中利息支出 67.9亿元，同比减少 8.5亿元，公司财务费用率降至 3.7%，同比下降 0.2pp，财务费用下降主要系（1）公司资金成本下降；（2）宁夏区域公司本期不再纳入合并范围所致。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 72.3/82.2/92.3亿元。考虑到公司具有火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司 24年火电/水电/风光/煤炭 1.2PB/13.0PE/17.0PE/1.2PB，预计总市值为 1115.4 亿元，目标价为 6.25 元，维持“买入”评级。  风险提示：煤价上行风险，新能源发展或不及预期，水电投产或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 180998.88 195168.11 200868.73 207335.41 增长率 -7.02% 7.83% 2.92% 3.22% 归属母公司净利润（百万元） 5608.59 7233.58 8221.38 9225.89 增长率 104.41% 28.97% 13.66% 12.22% 每股收益 EPS（元） 0.31 0.41 0.46 0.52 净资产收益率 ROE 10.02% 12.65% 12.63% 12.25% PE 15.9 12.4 10.9 9.7 PB 0.75 0.67 0.60 0.54 数据来源：Wind，西南证券 -22%-9%4%17%30%43%23/423/623/823/1023/1224/224/4国电电力 沪深300 国 电电力（600795） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 火 电业务关键假设： 假设 1：受公司新能源装高增影响，预计 2024-2026 年火电发电利用小时逐年下降，分别为 5210/5185/5160 小时； 假设 2：受市场化电价和容量电价影响，预计 2024-2026 年煤机平均上网电价略微下降，分别为 0.46/0.46/0.45 元/千瓦时； 假设 3：预计 2024-2026 年煤机装机容量分别为 73/74/76GW。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 火电 收入 153611 163969 165325 166636 增速 -6.6% 6.7% 0.8% 0.8% 毛利率 9.5% 13.9% 14.7% 14.8% 水电 收入 11911.2 13102 14413 15854 增速 2.4% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 47.7% 47.9% 47.8% 47.8% 风光 收入 10712.1 13093 15877 19330 增速 20.3% 22.2% 21.3% 21.7% 毛利率 44.3% 45.4% 44.9% 45.1% 煤炭 收入 1443.6 1516 1592 1671 增速 -69.5% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 -2.7% 1.0% 1.0% 1.0% 其他 收入 3321 3488 3662 3845 增速 9.4% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 43.5% 40.0% 40.0% 40.0% 合计 收入 180999 195168 200869 207335 增速 -7.0% 7.8% 2.9% 3.2% 毛利率 14.6% 18.6% 19.8% 20.5% 数据来源：Wind，西南证券 分部估值 对于公司火电和煤炭业务，由于净资产无法直接拆分，我们整体给予 24 年 1.2 倍 PB，得到火电和煤炭板块目标市值 352.8 亿元。根据公司 2023 年年报披露的数据，考虑分部间抵销和权益占比，可测算出公司火电和煤炭板块归母净资产合计约为 294 亿元，三家火电可比公司平均 PB 为 1.54，三家煤炭可比公司平均 PB 为 2.24，考虑到公司火电业务拥有集