玲珑轮胎-601966.SH-品牌力强者，整装待发再启航

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 玲珑轮胎 601966.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 向中高端配套业务转型。玲珑的国内配套业务已做到全国第二，排名仅次于外资品牌倍耐力，但由于近年来国内整车厂与电商竞争加剧加上原料涨价，国内中低端配套业务的实际盈利、对替换市场的引流和溢价效应并不理想，短期内影响了玲珑的业绩表现。为改善这点，玲珑的配套业务战略开始向中高端产品、车型、品牌作结构转型，进而提升其配套的整体回报率。我们认为，未来 2-3 年将是玲珑向中高端配套转型的关键期，中高端车型定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来的海外配套业务放量，有望为玲珑配套业务带来质的飞跃。 ⚫ 欧洲基地放量在即。玲珑是国内最早一批出海、最早规划非东南亚基地出海 2.0 的轮胎企业，但由于塞尔维亚基地前期推进缓慢，导致玲珑 2020-2022 年三年出海业务增长出现断档。目前玲珑塞尔维亚的全钢项目已经投产，其全钢和半钢项目预计将分别在 2024 年和 2025 年达产，在出海战略上依旧领先行业。欧洲基地不仅可以帮助玲珑应对接下来美国对泰国全钢胎的双反影响，还能够作为发展海外配套业务、响应国际车企供货时效要求的重要基地。我们参考项目可行性研究报告以 13%ROA测算塞尔维亚基地能够贡献约 8.6 亿利润。另外，我们测算泰国基地摆脱美国半钢双反后有望回升到整体 12-13 亿利润水平。 ⚫ 内销业务盈利有望改善。玲珑 2022 年内销收入约 85 亿，占总收入比例约 50%，远高于国内同行，因此受内销市场拖累较大。特别是在 2021-2022 年期间，玲珑国内全钢扩产遇上了国内全钢市场的需求疲软，开工和利润明显滑落。展望未来，一方面国内出口持续强劲、全钢需求有望受益于国四淘汰和以旧换新政策下的重卡销量回升，另一方面国内企业更多将资金投入回报率更高的海外基地建设，国内供给增速放缓，国内供需情况改善的可能性也将使得玲珑内销业务利润率有所修复。 ⚫ 我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.94、1.56、2.03 元，按照可比公司 24年 17 倍市盈率给予目标价 26.52 元，首次给予买入评级。 风险提示：原材料价格上涨、国内外需求下滑、海外基地投产进度不及预期、国内供给增长加快、业务结构调整不及预期、反倾销政策变化、假设条件变化影响测算结果。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 18,579 17,006 20,165 25,071 27,935 同比增长(%) 1.1% -8.5% 18.6% 24.3% 11.4% 营业利润(百万元) 730 157 1,569 2,618 3,425 同比增长(%) -68.5% -78.5% 899.9% 66.8% 30.9% 归属母公司净利润(百万元) 789 292 1,385 2,297 2,986 同比增长(%) -64.5% -63.0% 375.0% 65.8% 30.0% 每股收益（元） 0.54 0.20 0.94 1.56 2.03 毛利率(%) 17.3% 13.6% 19.9% 21.3% 22.7% 净利率(%) 4.2% 1.7% 6.9% 9.2% 10.7% 净资产收益率(%) 4.8% 1.6% 6.9% 10.6% 12.5% 市盈率 39.6 107.1 22.5 13.6 10.5 市净率 1.9 1.6 1.5 1.4 1.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年04月08日） 21.05 元 目标价格 26.52 元 52 周最高价/最低价 24.7/17.5 元 总股本/流通 A 股（万股） 147,352/147,352 A 股市值（百万元） 31,018 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2024 年 04 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -0.33 -4.75 13.6 -0.03 相对表现% 1.32 -4.51 5.98 14.2 沪深 300% -1.65 -0.24 7.62 -14.23 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 李跃 liyue@orientsec.com.cn 品牌力强者，整装待发再启航 买入 （首次） 玲珑轮胎首次报告 —— 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、前言：品牌力强者，整装待发再启航 ........................................................ 5 2、造就品牌力强者的曲折道路 ...................................................................... 6 2.1、国内配套业务困难重重 .............................................................................................. 6 2.1.1、配套端议价力弱 6 2.1.2、电商导致替换市场价格竞争加剧 7 2.2、向中高端配套进发，官方零售拒绝内卷 ..................................................................... 8 3、出海引领者再启航 .................................................................................. 10 3.1、第二基地进度拖累出海业务放量 .............................................................................. 10 3.2、欧洲基地放量在即 .................................................................................................... 11 4、内销业务盈利有望改善 ........................................................................... 13 4.1、内销业务受到全钢需求下滑影响 ....