2月全社会债务数据综述：两会目标下的国家资产负债表展望

http://www.huajinsc.cn/1 / 14请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 04 月 06 日固定收益类●证券研究报告两会目标下的国家资产负债表展望专题报告2 月全社会债务数据综述投资要点 在过去的 5 周时间里（3 月 2 日发布 1 月全社会债务数据综述以来），国内继续股债双牛，金融市场的整体表现继续强于我们的预期。整体观察中国国家资产负债表，3 月负债端或基本平稳，金融市场的强劲表现，可能仍旧更多来自于实体经济走弱释放出更多的剩余流动性，如果 4 月实体经济不继续走弱，那么 4 月金融市场的剩余流动性将转而收敛。两会公布的政策目标以及截至目前的金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高。 负债端来看，2 月实体部门负债增速录得 10.2%，低于前值 10.6%；结构上看，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面低于前值，2 月非金融企业中长期贷款余额增速基本平稳，我们认为未来趋于下行的概率更高。预计 3 月政府部门负债增速继续下行至 11.4%附近，受此影响实体部门负债增速基本稳定在 10.2%附近。两会给出全年财政目标：赤字 4.06 万亿（地方 0.72 万亿、中央 3.34 万亿），地方政府专项债 3.9 万亿，特别国债 1 万亿。按此匡算，年末政府部门负债增速约为 9.9%%，年末实体部门负债增速降至 9.5%附近。我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。货币政策方面，2 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为 2 月货币政策边际上或略有松弛。金融机构负债增速自 2018 年初金融去杠杆结束后，连续 9 个月（2023 年 6 月-2024 年 2 月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。2024 年 2 月金融机构负债增速已降至 10.5%，预计 3 月金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。具体而言，一年期国债收益率的下沿约为 1.7%，中枢约为 1.9%，2 月 20日 LPR 非对称降息后，下调期限利差中枢预估至 60 个基点，对应十债收益率下沿约为 2.3%，三十年和十年国债利差最窄约在 10 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为 2.4%。 资产端来看，1-2 月合计，物量数据较 12 月略有走弱，符合预期。我们倾向于认为，本轮下行周期基本在 4 个月左右（2023 年 12 月-2024 年 3 月），重点关注 4月实际产出能否不再走弱。两会给出全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在 7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在 4.5-5.0%之间，但 GDP 平减指分析师罗云峰SAC 执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn相关报告地方债发行计划半月报-2024 年二季度地方债发行计划已披露 18136 亿元 2024.4.1中小型企业积极出海破局，放大数据波动2024.3.31ESG市场跟踪双周报（2024.3.18-2024.3.31）-上证科创板 ESG指数正式发布 2024.3.312024 年 3 月信用债市场跟踪 2024.3.31资产配置周报（2024-3-30）-4 月关注实际产出能否边际改善 2024.3.30专题报告http://www.huajinsc.cn/2 / 14请务必阅读正文之后的免责条款部分数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在 0.5 左右。对应今年名义经济增速在 5%左右，高于去年的（4.6%）。我们目前认为，未来 1-2 年中国实际经济增长中枢在 4-5%之间，对应名义经济增长中枢在 6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 风险提示：1、宏观经济变化超预期。2、政策超预期宽松。3、剩余流动性持续大幅扩张。4、资产价格走势预测与实际形成偏差。专题报告http://www.huajinsc.cn/3 / 14请务必阅读正文之后的免责条款部分目录一、2 月全社会债务数据综述............................................................................................................................. 4（一）全社会债务情况.................................................................................................................................5（二）金融机构资产负债详解......................................................................................................................7（三）资产配置..........................................................................................................................................11二、风险提示.................................................................................................................................................... 13图表目录图 1：全社会债务余额同比增速.......................................................................................................................... 5图 2：金