A股投资启示录（十）：“抱团”启示录，那些年我们一起抱过的团

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 专题报告 “抱团”启示录：那些年我们一起抱过的团 2019 年7 月4 日 ——A股投资启示录（十） 相关报告 《经济、金融、科技与资本市场政策周 期 与 框 架 — — A 股 投 资 启 示 录（九）》 《驱动 A 股的十大技术进步趋势——A 股投资启示录（八）》 《产业政策的逻辑：行业超额收益的金钥匙——A 股投资启示录（七）》 《崛起的 A 股！五年一遇资本市场政策友好期再临——A 股投资启示录（六）》 《寄语 2019，A 股迎来新上行周期起点——A 股投资启示录（五）》 《科技股、中小创、TMT 与成长股——A 股投资启示录四》 《A 股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格——A 股投资启示录（三）》 《盈利韧性：剩者为王与赢家通吃——A 股投资启示录（二）》 《布局科技三年上行周期——A 股投资启示录（一）》 张夏 86-755-82900253 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 2006 年以来，以公募基金为代表的机构投资者逐渐崛起为 A 股的非常重要的一股力量。机构投资者通常拥有相似的决策框架、考核机制、信息渠道、行为模式，导致 A 股在 2007 年以后出现过 4 次非常著名的“抱团”。而每一次“抱团”的切换，成为决胜相对收益的关键契机。本文试图分析“抱团”的起因、经过、结果，以及推动抱团形成和瓦解的宏观和中观变量，试图在投资上获得一定的启示。 按照我们的定义，持续加仓并持有一个板块接近至超过 30%，视为“抱团”。类似的情况发生过四次，分别是：2007Q1-2010Q1 抱团金融 持续 13 个季度；2009Q3-2012Q3 第一次消费抱团 持续 13 个季度；2013Q1-2016Q1 抱团信息科技 持续 13 个季度；2016Q1-当前 第二次消费抱团 已经持续了 13个季度；但如果从 2017Q1 算正式开始抱团，目前只持续了 10 个季度。由于机构投资者具有定期业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制以及相似的真·价值投资理念，导致机构投资者总是会识别发现业绩增速最高的板块并逐渐调整到集中持股，是“抱团”出现的主要原因。每个板块的业绩推动自有其原因和逻辑，货币超发和信贷放量时金融板块业绩改善并大幅回升的动力；通胀升温是消费板块业绩大幅改善的动力；新技术和并购趋势是信息科技板块业绩大幅改善的动力。每次抱团真正瓦解前，会有 1-2 次假摔，但之后评估了业绩趋势后又会重新抱团，并比上一次更加坚定，因此，抱团板块的超额收益每一次假摔后都是加速上行的。抱团到了后期，给了很多投资者以“该板块永远会涨，永远会跑赢”的信念。这种信念，会以在后面不同的简单明了上口的概念体现。因为这种基于信念的投资理念已经超出了业绩的范畴，很容易让投资者麻木而对出现的变化视而不见。“躺着赚钱这么简单为什么要调仓？”这种理念也会让在抱团最后减持的投资者痛苦不已，如果跑会不会又会重新抱回来？如果不跑大家都在跑怎么办。抱团问题成为投资者永远面对的难题。对于率先重仓抱团板块而成功的产品管理人而言，这种两难体现在，要不要减仓不减仓？会不会前功尽弃？当然这是快乐的烦恼，但更麻烦一点的我们称之为“明星两难”，简而言之，越想要业绩好，就越要重仓那个抱团板块，而且必须最坚定最持久，但是越坚定也就越难在风格和行业发生变化时，进行适时的调整。抱团过程中会出现经典的“抱团-申购-买入抱团板块-抱团板块继续跑赢-吸引更多存量资金加入抱团”这个正反馈，这种经典正反馈会总引发估值溢价，但往往溢价出现这一波行情是最精彩的一波。每次抱团瓦解的根本原因是因为出现了业绩更好的板块，所以，不能被虚妄的概念所蒙蔽，找到那个最强业绩板块，并重仓它。而比找到业绩更好的板块更重要的找到驱动业绩变化的中观和宏观变量。风险提示：抱团瓦解时可能会大幅跑输市场；抱团板块估值溢价导致踏空。21415964/36139/20190704 14:41 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、序言：“抱团”与机构投资者的基本特征 ......................................................... 3 1、什么是“抱团” ....................................................................................................................... 3 2、“抱团”现象的出现与机构投资者的行为特征 ..................................................................... 3 二、第一次抱团：金融的黄金时代 .......................................................................... 5 1、起因——货币增速的高企 .................................................................................................... 5 2、抱团金融——那些年真正的成长股 ..................................................................................... 8 3、疯狂 530——“抱团-申购”正反馈第一次显现威力 .............................................................. 9 4、“四万亿”与最后的抱团 ..................................................................................................... 10 5、金融的美好时代抱团瓦解 ................................................................................................. 11 三、第一次消费抱团 .................................................................................................. 13 1、思维的转变 ........................................................................................................................ 13 2、第一次消费挖坑 ...............................................................................