科创板半导体行业研究：华兴源创的新一轮增长高峰将至

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金半导体指数 3428.90 沪深 300 指数 3825.59 上证指数 2978.88 深证成指 9178.31 中小板综指 8802.83 相关报告 1.《科创板半导体研究：浪起于微澜之间-科创板半导体研究：浪起于微...》，2019.6.18 2.《库存减损压力浮现，行业进入亏损时期-存储芯片行业研究报告》，2019.6.10 3.《智能手机 AMOLED 大势所趋，显示面板行业触底回升-显示面板...》，2019.4.22 4.《科创板半导体研究：大国重器——中微半导体-科创板深度》，2019.4.12 5.《5G 时代，射频功率放大器需求有望多点开花-5G 时代，射频功率...》，2019.4.9 范彬泰 联系人fanbintai＠gjzq.com.cn 樊志远 分析师 SAC 执业编号：S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan＠gjzq.com.cn 科创板半导体研究：华兴源创的新一轮增长高峰将至 投资建议 行业策略：作为国内平板显示检测设备领导厂商，华兴源创将受惠于智能手机屏幕由 LCD 向 OLED 及折叠手机形态带来的检测设备更换需求。 2019-2021 年平板显示设备行业平均的市盈率约为 35x，25x 和 19x，华兴源创上市的发行价格最后确定为 24.26 元，参考未来三年 EPS 分别为 0.68 元，0.99 元以及 1.05 元，对应 P/E 分别为 36x，25x和 23x。与行业估值相比，我们认为华兴源创目前的发行定价相对合理，如果考虑市场对于科创板企业的较高溢价，公司的股价可能上探至 40-50x的位置。推荐组合：我们看好未来三年国内面板厂柔性 OLED 产线投产带来巨大的设备更新需求以及 OLED 屏幕渗透率进一步提升带来的结构性投资机会，建议重点关注平板显示检测设备厂商华兴源创，精测电子，OLED 模组段贴合设备厂商劲拓股份以及国内 OLED 显示面板龙头京东方。行业观点 未来三年国内面板厂成为 OLED 投产主力，检测设备迎来新一轮投资高峰期：智能手机面板由 LCD 向 OLED 切换的趋势已经确立，未来三年中国大陆 AMOLED 面板产线将成为投产主力，相应的 OLED 检测设备支出预计在2020 年迎来新一轮投资高峰期。自主可控已经成为国内“芯屏”产业发展的重中之重，公司作为柔性 OLED 检测设备领域的领先国产厂商，有望逐渐替代国外企业份额，加速检测设备的国产化替代进程。国内平板显示检测设备集中在模组段，未来中前段制程进口替代驱动长期成长：虽然市场规模面板厂商在投资建设新产线时，在模组制程的单次投入少于前段和中段制程，后续更新换代多、检测需求持续增长，市场规模较大。而且在三大制程中，模组制程的检测工序多、复杂度高，检测对象数量多，对检测设备的集成度要求较高，技术难度较大。华兴源创经过持续研发投入和技术团队建设，在阵列制程已经有了相应的技术储备，在成盒制程已形成少量销售，未来在中前段检测设备对于国外厂商的替代带来新的成长空间。作为苹果三星的 OLED 检测设备核心供应商，有望成为国内手机品牌的首选合作伙伴：相对于液晶 LCD 屏幕广泛应用而言，目前采用柔性 OLED 屏幕仍然以三星和苹果为主。国内显示面板厂商和国产手机品牌厂商未来推出柔性 OLED 产品时候仍然会优先选择有成功开发经验的企业作为首批供应商，而华兴源创作为苹果 iphoneX 及 iphoneXs 系列手机屏幕检测设备的核心供应商有望作为国内 OLED 新产线投产后检测设备的首选合作伙伴。稳定的客户结构大幅降低销售费用率，获利优于精测电子：华兴源创主要客户为苹果公司、三星、LG 等境外知名企业，而精测电子的客户涵盖京东方、华星光电、中国电子、深天马、富士康等国内厂商。因为前者的客户更加集中，以苹果产业链的面板供应商为主，所以稳定的客户供应关系使得公司的销售费用率低于精测电子近 5 个百分点，所以营业利润率高于同业。营收和获利假设基础：（1）6%-7%的单价复合增长率；（2）14%营收复合增长率（3）50%以上的毛利率有望持续（4）研发费用占营收比例在 8%-10%（5）未来 5 年 13%的摊薄每股收益复合增速：风险提示 苹果公司业绩变动影响公司经营的风险；贸易战加剧；行业竞争加剧风险2528279930703341361238834154180702181002190102190402国金行业 沪深300 2019 年 07 月 01 日 创新技术与企业服务研究中心 半导体行业研究 买入（维持评级） )行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、显示面板行业大变局：从 LCD 向 OLED 赛道切换，第二轮柔性 OLED设备投资时代开启 .......................................................................................4 二、OLED 屏幕检测设备“挑大梁”，助力公司抢占更多平板显示检测设备市场份额.........................................................................................................7 三、国内 OLED 检测设备厂商市占率较低，未来中前段制程进口替代驱动长期成长.........................................................................................................9 四、集成电路测试设备横向拓展，打开新的增长空间.................................12 五、华兴源创 VS 精测电子：客户结构大不同 ...........................................13 六、营业利润率与净资产收益率的同业比较...............................................14 七、华兴源创营收及获利预测的假设基础 ..................................................15 八、合理及溢价估值及资金用途 ................................................................17 九、主要行业风险 .....................................................................................18 图表目录 图表 1：显示面板设备支出（十亿美金）及增长（%） ...................................4 图表 2：LCD 和 OLED 设备投资支出及同比增长 ...........