广发宏观：如何理解一季度经济数据

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 4 月 16 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 如何理解一季度经济数据 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 据国家统计局数据，2024 年一季度实际 GDP 同比增长 5.3%，高于市场预期的 4.9%（WIND 口径）和我们预期的 5.1%。一季度名义 GDP 同比 4.2%，持平于 2023 年四季度的周期偏低位。这一特征符合我们在前期报告《从实际增长到名义增长》中的两点判断，“一季度实际 GDP 较大概率有一个良好开局”、“就名义 GDP 来说，一季度很可能较去年四季度变化幅度较为有限”。 2023 年 Q2-2024 年 Q1 实际 GDP 同比分别为 6.3%、4.9%、5.2%、5.3%。 2023 年 Q2-2024 年 Q1 名义 GDP 同比分别为 5.4%、3.9%、4.2%、4.2%。 实际 GDP 有一个高开局，同比增速较 2023 年四季度继续加快；而名义 GDP 持平于去年四季度。 在前期报告《3 月以来的资产特征：大类资产配置月度展望》中，我们曾预测：我们预计 Q1 实际 GDP 同比大概率落于 5.1%以上，相当于环比未季调增速（-14.8%）恢复至疫情前五年均值（-14.8%），环比季调后的增速（1.7%）介于 23Q3（1.5%）和 23Q1（2.1%）之间。平减指数修复缓于实际 GDP，可能会导致一季度名义GDP 同比仍处相对低位。 ⚫ 什么带动了一季度实际 GDP？简单拆分 GDP，第一、第三产业实际和名义增长同比均低于去年四季度；增速加快的主要是第二产业，第二产业不变价 GDP 同比达 6.0%；拆分第二产业，近年工业在第二产业中占比 83%左右，工业的回升是一个重要线索；进一步拆分工业，制造业是一个主要带动，采矿业和公用事业增速偏低而制造业偏高，一季度制造业增加值同比增长 6.7%，其中高技术制造业同比增长 7.5%。 从名义 GDP 来看，第一产业同比-0.4%，低于去年四季度的-0.1%；第三产业同比 4.9%，低于去年四季度的6.0%。只有第二产业是加速的，第二产业同比 3.5%，高于去年四季度的 2.9%。 从实际 GDP 来看，第一产业同比 3.3%，低于去年四季度的 4.2%；第三产业同比 5.0%，低于去年四季度的5.3%。只有第二产业是加速的，第二产业同比 6.0%，高于去年四季度的 5.5%。 一季度工业增加值同比 6.1%，其中采矿业、制造业、公用事业同比分别为 1.6%、6.7%、4.9%，只有制造业增速偏高。 ⚫ 什么拖累了一季度名义 GDP？简单拆分平减指数，当季同比-1.3%中，第一二三产业分别为-3.5%、-4.0%、0.7%，即价格负增长主要集中于上中游，第一和第二产业价格是主要拖累。从同期通胀数据来看，一季度价格下行较集中的领域一则是 CPI 中的 PPI 传递项（家用器具、交通工具）；二则是煤炭、钢材、水泥等建筑产业链产品；三则是锂电池、新能源车整车等供给增长较快的领域。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 一季度平减指数当季同比为-1.3%，略高于去年四季度的-1.4%。 其中一二三产业同比分别为-3.5%（去年四季度-4.2%）、-4.0%（去年四季度-4.4%）、0.7%（去年四季度 1.3%）。第三产业同比增幅缩窄可能和去年一季度达峰后服务业价格的中枢抬升形成的高基数有关。 平减指数同比绝对值偏低的主要是第一和第二产业。 第二产业中哪些价格增速偏低？ 一是 CPI 中的 PPI 传递项，一季度家用器具、交通工具 CPI 累计同比分别为-0.4%、-5.2%。 二是建筑业产品价格，一季度煤炭开采、黑色冶炼、非金属、化学原料等行业 PPI 同比分别为-15.3%、-5.0%、-7.9%、-6.3%； 三是供给增长较快的领域。2 月锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信电子行业价格环比分别为-0.5%、-0.4%、-0.1%（见《如何看 2 月通胀数据》）。3 月新能源车整车制造、锂离子电池制造价格环比分别下降 1.3%、0.9%（见《3 月国内物价特征及下阶段线索》）。 ⚫ 一季度实际 GDP 高开，对应着实际增长确认较去年四季度进一步好转；但值得注意的是，3 月单月经济数据并不算太高。3 月六大口径中，固定资产投资、地产销售增速略高于 1-2 月，工业增加值、服务业、社零、出口则均不同程度低于 1-2 月增速。其中多数数据包含去年同期基数抬升的影响；但就环比数据来看，部分数据亦低于预期。 3 月工业增加值同比 4.5%，低于 1-2 月的 7.0%。3 月社会消费品零售总额同比 3.1%，低于 1-2 月的 5.5%。3月服务业生产指数同比 5.0%，低于 1-2 月的 5.8%。3 月出口同比增长-7.5%，低于 1-2 月的 7.1%。 3 月固定资产投资单月同比 4.7%，高于 1-2 月的 4.2%。3 月地产销售单月同比-18.3%，高于 1-2 月的-20.5%。 ⚫ 3 月工业增加值环比-0.08%，属于环比序列下首次出现 3 月单月负增长。这固然与 1-2 月环比基数较高有关；但在年初高开后，市场对一季度工业数据趋势的理解已经上修，3 月环比偏低会带来预期再度修正。从行业分布来看，3 月粗钢、焦炭、水泥等建筑产业链产品产量的同比负增长是一个主要拖累；新兴产业链中，智能手机产量同比也处于小幅负增长的状态。产量增速相对较高的一是价格上行驱动的有色金属；二是太阳能电池、集成电路等产品。 2024 年 1-3 月工业增加值环比分别为 0.93%、0.40%、-0.08%。 3 月粗钢产量同比-7.8%、焦炭产量同比-6.0%、水泥产量同比-22.0%；智能手机产量同比-1.2%；十种有色金属产量同比 7.1%；太阳能电池产量同比增长 28.7%；集成电路同比增长 28.4%。 ⚫ 3 月社会消费品零售总额环比 0.26%，春节分布相似的四年 3 月社零环比分布在 0.79-0.93%之间。1-2 月社零环比实际上并不高，3 月的这一环比低于预期。环比偏弱叠加基数抬升，3 月同比增长只有 3.1%。3 月同比偏高的主要是体育娱乐用品、粮油食品、烟酒、餐饮；偏低的是汽车、文化办公用品等。家电增速实际上也不高，同比 5.8%（去年同期-1.4%），有待于未来“以旧换新”政策发挥影响。这里特别需要提示的一