“观经论债”之转债策论四：下修条款博弈全梳理

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 27 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ “观经论债”之转债策论四 2019-6-27 下修条款博弈全梳理 固定收益|专题报告报告要点 下修是转债的重要条款，是转债超额收益的来源之一；本篇报告将详细解读如何寻找潜在的下修博弈机会，下修后转债如何估值及各类下修博弈如何参与。 下修是转债的重要条款，属于发行人的权力，是转债的超额收益的来源之一下修是转债重要条款，多发生在权益市场表现低迷的阶段。下修条款是发行人的权力，规定发行人可以下修转股价格的情形和流程；2006 年后，转债下修须经股东大会通过。从下修预案发布的年份看，下修预案多分布在 2005、2008和 2018 年等权益市场表现低迷的时期，且 2017 年之后下修预案次数显著增多。 下修可为转债带来超额收益，且成功率较高。历史上，97 次转债下修预案中，仅 5 次被否；且转债的下修幅度多数到位，较少受每股净资产制约。经验显示，下修预案次日，转债均能取得一定涨幅，涨幅均值约为 2.4%、最大值接近 8%；但下修对促成转债转股的直接作用较小，修正生效后立即转股的规模非常有限。 根据下修预案的时点和动机可将下修分为三类，促转股型的下修博弈空间较大回售期外，下修多是为促转股和减持，博弈预案次日转债上涨的空间大。回售期外 43 次下修中，31 次主因发行人促转股需求，10 次缘于股东减持需求，2次是特殊博弈。除 3 次被否外，其他均成功；且下修幅度多到位，仅 5 次远未到位。经验显示，预案次日转债定价可参考近期阻力位，次日平均涨幅约 3.2%。 回售期内，下修多是为避免回售，博弈预案次日转债上涨的空间小。历史上， 21次下修发生在回售期内，18 次是回售压力下的正常下修，3 次是特殊博弈。除2 次被否外，其他均成功；下修幅度多到位，仅 6 次远未到位，5 次受 BPS 制约。经验显示，下修预案次日转债定价可参考回售价，次日平均涨幅约为 0.65%。 转债的配置价值再现，可以适当挖掘低价券中潜在的促转股型的下修博弈机会当前，转债的风险收益比明显提升，配置价值再现；建议重点关注低价的优质个券。伴随市场价的回落，转债攻守兼备的特征显著增强，配置价值再现；对于股票投资者而言，转债将是抵御风险、锁定收益的重要工具。个券上，建议关注低价的优质个券；其中，低价券的下修博弈或将再次为转债带来超额收益。 约 40%的个券已触发下修条款，可重点挖掘潜在的促转股型下修机会。截至 6月 21 日，已有 65 只个券触发下修条款，占存量交易转债只数的比例约 40%。触发下修条款的转债中，下修幅度受每股净资产制约的较少。可重点挖掘促转股型的下修博弈机会，重点关注价格大幅低于 100 元、促转股意愿较强的个券。 [Table_Author]分析师 赵伟 （8621）61118798 zhaowei4@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490516050002 联系人 杨飞 （8621）61118697 yangfei3@cjsc.com.cn 联系人 代小笛 （8621）61118697 daixd@cjsc.com.cn 联系人[Table_Doc]相关研究 《一季度，基金债券持仓全梳理》2019-5-6 《三万亿地方债怎么花？》2019-3-21 《“向风险要收益”的债市理解》2019-2-13 风险提示： 1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2.基于公开数据分析，是否下修以各公司公告为准。69219请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 27 [Table_PageHead]固定收益|专题报告 目录 下修是转债重要条款，是其超额收益的来源之一 .......................................................................... 5 下修条款是重要条款之一，2006 年前后的规则差异较大 ....................................................................................... 5 转债下修多获成功，2017 年后的发生时点多在回售期外 ....................................................................................... 7 回溯历史看，下修条款是转债取得超额收益的来源之一 ......................................................................................... 9 下修博弈可分三类，其中促转股型博弈空间较大 ........................................................................ 12 根据时点和动机，下修可分为避免回售、促转股等类型 ....................................................................................... 12 回售期外下修多因促转股或减持，定价参考近期阻力位 ....................................................................................... 14 回售期内下修多为避免回售，下修后定价参考回售价格 ....................................................................................... 17 转债配置价值再现，可以适当挖掘下修博弈机会 ........................................................................ 20 当前，转债的配置价值再现，建议重点关注低价的个券 ....................................................................................... 20 截至目前，已经有 40%左右的低价转债触发下修条款 .......................................................................................... 22 已触发下修的转债中，或存在促转股型的下修博弈机会 ....................................................................................... 24 图表目录 图 1：2006 年后，转债下修需要经股东大会审议通过 .................................................................................................