Q1-3月经济数据解读：三大亮点

1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 经济数据点评 2024 年 04 月 16 日 三大亮点 —— Q1 & 3 月经济数据解读 相关研究 《内外兼修——2024 年春季宏观经济展望》 2024.3.27 《地产周期的“第三次转型”——房地产产业链研究框架革新与展望》 2023.3.23 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：出口环境好转、服务业补库与小企业修复、投资类政策见效是三大亮点。  一季度 GDP 增速 5.3%好于预期，主因商品需求恢复、服务消费集中释放、规模以下工业生产改善。一季度实际 GDP 同比增速较 23Q4 回升 0.1pct 至 5.3%，好于市场预期（4.9%，WIND）和我们预期（5.1%）。剔除基数观察两年平均增速，回升幅度更大（+0.9pct 至 4.9%），符合我们 2023 年 11 月提出的经济“倒 U 型”判断，支撑因素来自三方面：1）第二产业增速改善，受益于出口投资回补、商品消费稳健修复。第二产业增加值增速较 23Q4 回升 0.5pct 至 6.0%，两年平均增速也积极改善（+0.7pct 至 4.6%）。2）城镇劳动参与率提升后服务消费集中释放，剔除基数后第三产业增速也积极改善。第三产业增加值增速较 23Q4 回落 0.3pct 至 5.0%，但剔除基数观察两年平均增速，24Q1较 23Q4 改善 1.0pct 至 5.2%。3）规模以下工业生产积极改善，也与服务业库存指标回升相对应。23Q4 规模以上工业增加值增速（6.1%）明显高于 GDP 口径下全口径工业增加值增速（5.5%）。而 24Q1 规模以上增速（6.1%）与全口径增速（6.0%）基本匹配。  消费：一季度居民消费表现强劲，但二季度或将有所承压，3 月社零低于预期或已显示征兆，结构呈现出商品>餐饮、限额以下>限额以上格局。一季度居民消费支出同比 8.3%，较 23Q4 两年平均增速（3.2%）有明显改善。收入方面，一季度居民可支配收入同比 6.2%，虽较 23Q4 两年平均增速（5.3%）有所改善，但是相对支出的改善速度是偏慢的，这也为二季度居民消费动能退坡埋下隐忧。而观察 3 月单月数据，3 月社零额同比下行 2.4pct至 3.1%，低于市场预期（4.8%，Wind）。结构上餐饮收入下滑较快，内部则呈现限额以下餐饮更具韧性格局。商品消费（-1.9pct 至 2.7%）虽然也有所回落，但从环比来看并没有出现超跌，其中同样呈现限额以下好于限额以上格局，限额以上也是必需品好于可选品。  地产：销售弱恢复，建安投资表现或好于整体地产投资。需求侧，3 月商品房销售面积、金额当月同比分别回升 2.2、3.5pct 至-18.3%、-25.9%，。供给侧，3 月房企信用融资增速在基数明显走高背景下、仍回升 2.1pct 至-11.9%，该指标与地产建安投资走势高度相关。而整体地产投资有所回落（-9.5%，低于市场预期），或与去年同期土地购置费错位形成的高基数有关，但建安投资预计仍在恢复。此外现房高库存继续导致住宅竣工回落。  投资：剔除价格后实际增速回升幅度更大，其中基建、制造业继续提速。1-3 月固定资产投资累计同比 4.5%，略高于市场预期（4.4%，WIND），与我们预期（4.5%）基本一致，当月同比回升 0.6pct 至 4.8%，结构上支撑来源有三：1）基建加快提速（名义增速 11%），剔除价格后实际投资增速高达 18.3%。公用事业投资继续强劲，财政驱动的狭义基建也有所回补。2）两轮设备更新投资接棒，制造业投资继续强劲。制造业投资累计同比 9.9%，明显好于市场预期（8.9%，WIND）。当月同比（名义+0.9pct 至 10.3%，实际同比+1.3pct至 15.9%）均明显改善。与此同时，设备购置投资名义增速高位继续回升 1.1pct 至 18.1%。3）服务业投资高基数下仍维持高增速，反应服务业库存指标回升的对应传导。  工业生产：周期行业生产有所回落或因去库存，消费和出口的韧性对中下游部分行业形成支撑。3 月工业增加值同比 4.5%，较 1-2 月下行 2.5 个百分点，低于预期（5.3%，Wind）。  一季度经济呈现“三大亮点”，维持经济“倒 U 型”判断不变。一季度经济数据关注三大亮点，也是未来半年可持续的改善方向：1）发达国家进口增速向需求水平回归，支撑我国出口环境。我国出口环境改善无需等待欧美补库存。2）服务业补库存，下游小企业开始恢复。包括下游消费品工业生产改善、规模以下工业生产改善、限额以下商品零售好于限额以上。3）稳增长发力带动投资阶段性改善，服务业库存回补也支持服务业投资。我们维持上半年经济温和改善的判断不变，后续政策方面更需要关注保交楼的进展：我国地产销售高点是 2021 年，意味着按三年交付周期，今年有较大期房交付压力，而目前期房竣工率偏低，缓解地产供给侧风险才是促进地产供需释放的关键。  风险提示：稳增长政策不及预期，房地产融资恢复不及预期，服务消费超预期走弱。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 一、一季度 GDP 增速 5.3%好于预期，主因商品需求恢复、服务消费集中释放、规模以下工业生产改善 一季度实际 GDP 同比增速较 23Q4 回升 0.1pct 至 5.3%，好于市场预期（4.9%，WIND）和我们预期（5.1%）。剔除基数观察两年平均增速，回升幅度更大（+0.9pct至 4.9%），符合我们 2023 年 11 月提出的经济“倒 U 型”判断，支撑因素来自三方面： 1）第二产业增速改善，出口投资回补，商品消费稳健修复。第二产业增加值增速较 23Q4 回升 0.5pct 至 6.0%，两年平均增速也积极改善（+0.7pct 至 4.6%），对当季整体 GDP 增速的贡献上升 0.1 个百分点至 2.3 个百分点，一季度居民消费表现整体稳健，出口整体明显改善（人民币计价同比 4.9%，23Q4 为 0.8%），投资也积极回补（24Q1 固定投资同比 4.5%。23Q4 当季为 2.7%）。 2）城镇劳动参与率提升后服务消费集中释放，剔除基数后第三产业增速也积极改善。虽然观察同比数据，第三产业增加值增速较 23Q4 回落 0.3pct 至 5.0%，但主因 2023 年同期居民递延的消费需求集中释放形成高基数，若观察两年平均增速，24Q1 较 23Q4 改善 1.0pct 至 5.2%，这也反映城镇劳动参与率的回升，适度抵消了人均收入承压的风险。 3）规模以下工业生产积极