3月和一季度经济数据点评：稳增长成绩来之不易

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2024 年 4 月 16 日 相关研究报告 《转债新发减缓》20240415 《中银量化大类资产周报》20240415 《宏观和大类资产配置周报》20240414 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 3 月和一季度经济数据点评 稳增长成绩来之不易 一季度实际 GDP 同比增长 5.3%，主要受益于生产端工业增加值和居民消费的拉动；3 月工增和社零增速低于市场预期，固投增速略超市场预期；3 月经济数据逻辑未变，制造业和消费维持向好趋势，基建保持平稳增长，主要拖累仍是房地产固投未见见底迹象。  一季度实际 GDP 同比增长 5.3%，名义 GDP 同比增长 4.2%。  3 月工业增加值同比增长 4.5%，1-3 月采矿业工业增加值累计同比增速1.6%，制造业累计同比增速 6.7%，公用事业累计同比增速 6.9%，高技术产业累计同比增速 7.5%。  3 月社零同比增长 3.1%，除汽车以外的消费品零售额同比增长 3.9%，服务消费累计同比增长 10.0%。  1-3 月固定资产投资增速为 4.5%，民间固定资产投资增速 0.5%，制造业投资 1-3 月累计同比增长 9.9%，基建投资累计同比增长 6.5%，地产投资累计同比下降 9.5%。  1-3 月房地产新开工面积累计同比下降 27.8%，施工面积同比下降 11.1%，竣工面积同比下降 20.7%。1-3 月商品房销售面积同比下降 19.4%，商品房销售额累计同比下降 27.6%。  一季度全国居民人均可支配收入同比增长 6.2%，人均消费同比增长 8.3%。  一季度 GDP 增速超预期，3 月经济数据低于预期。一季度实际 GDP 同比增长 5.3%，从需求端难以解释的主要原因，是一季度社会消费品零售总额和固定资产投资均仅增长 4.5%，但从生产端看，一季度工业增加值同比增长 6.1%，服务业增加值同比增长 5%。综合起来，5.3%的 GDP 增长不难解释。从 3 月数据看，工业增加值当月同比增速和社零当月同比增速均较 1-2 月下降且低于市场预期，增速上行且略超市场预期的是固投增速。从分项来看，3 月经济数据的逻辑与此前差异不大，制造业投资、基建投资和居民消费是拉动经济增长的主要动力，房地产产业链在投资和销售方面目前仍未见见底迹象。此外一季度居民收入增长 6.2%，支出增长 8.3%，均较去年同期显著好转，且有两点值得关注：一是居民工资性收入增速和占比均较去年同期上升，或表明居民就业形势或有一定改善，二是居民消费支出结构中，居住占比明显回落，可能对其他消费产生了一定外溢性影响。  仍需宏观政策稳定增长成果。从一季度数据表现看，经济的亮点和风险点都比较明显：一方面，年内制造业在《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》和 5000 亿元科技创新和技术改造再贷款支持下，有望保持同比较高增速，基建投资在 2023 年结转 5000 亿元增发的特别国债和 2024 年新发的 1 万亿元超长期特别国债支持下，有望维持增速平稳，一季度全国城镇调查失业率较去年同期下降 0.3 个百分点，或支持居民消费增速平稳释放；但另一方面，房地产产业链走势仍有不确定性，持续影响房地产固定资产投资和居民中长期贷款需求，年初以来工业品价格同比增速偏弱，可能影响工业企业利润率修复，出口同比增速波动较大，企业融资需求偏弱等问题也都依然存在。我们认为一季度稳增长成果来之不易，但国内当前最大的问题仍是内需不足，短期到中期需要关注三方面问题：一是政府债发行的节奏和规模，二是 PPI 同比增速上行趋势和工业企业利润率有效修复，三是海外以美联储和日央行为代表的高利率环境对全球宏观经济预期的影响。  风险提示：全球通胀回落偏慢；美国经济金融基本面存在不确定性；国际局势复杂化。 2024 年 4 月 16 日 3 月和一季度经济数据点评 2 一季度 GDP 同比增速超预期 一季度实际 GDP 同比增长 5.3%，名义 GDP 同比增长 4.2%。一季度 GDP 实际同比增速 5.3%，较2023 年四季度上升 0.1 个百分点，一季度名义同比增速 4.2%，较四季度上升 0.5 个百分点。一季度平减指数同比下降 1.3%，较四季度上升 0.2 个百分点。一季度名义 GDP 同比增速依然低于实际增速，但名义 GDP 较 2023 年四季度上升的幅度更大，表明物价和企业盈利都在修复过程当中。 如何理解一季度实际 GDP 同比 5.3%的增速 一季度实际 GDP 同比增长 5.3%，但一季度社会消费品零售总额和固定资产投资均仅增长 4.5%，似乎从需求端难以解释 5.3%的增速。 这里的困惑其实来源于对统计口径的误解。社会消费品零售总额和 GDP 核算的最终消费支出口径并不一致。社零中只包含商品零售和餐饮服务，餐饮以外的服务均不包含；2023 年起，统计局开始单独发布服务零售数据，弥补了社零不含餐饮服务的缺陷。此外，社零中也不包含自有住房等虚拟消费。从时间序列看，社零的总金额一直是低于支出法 GDP 核算中的最终消费支出的。 从统计局公布的数据看，一季度商品零售同比增长 4%，服务零售同比增长 10%。从 CPI 的权重大致可以得出，消费支出中消费品占比 1/3，服务占比 2/3。以此权重做一个简单估算，一季度消费支出增长大致是 6%。 从生产端看，一季度工业增加值同比增长 6.1%，服务业增加值同比增长 5%。综合起来，5.3%的 GDP增长不难解释。 图 1. 最终消费支出不等于社会消费品零售总额 资料来源：万得，中银证券 图表 2. GDP 当季同比增速 资料来源：万得，中银证券 60%65%70%75%80%85%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022GDP:最终消费支出社会消费品零售总额社会消费品零售总额/最终消费支出(右轴)(亿元)(10)(5)05101520252015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03GDP:不变价:当季同比GDP:现价:当季同比 2024 年 4 月 16 日 3 月和一季度经济数据