因子选股系列研究之五十七：温和收益的动量与极端收益的反转效应

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【金融工程·证券研究报告】金融工程温和收益的动量与极端收益的反转效应 ——因子选股系列研究之五十七 研究结论A 股的原始收益在短期内表现出很强的反转效应，但是在中长期内并没有发现在海外市场普遍存在的动量，本篇报告尝试通过对股票原始收益进行分解找到真正驱动动量或者反转效应的收益成分。我们将原始收益拆分为隔夜收益部分和盘中交易部分，在 5 分钟收益率数据的基础上借鉴因子极值处理的方法将盘中交易部分拆解成温和收益部分和极端收益部分。根据统计，A 股日内正向极端收益的频率和幅度都略高于负向极端收益，股票的上涨主要是由极端收益贡献的。采用 Jegadeesh and Titman（1993）的 JK 组合构建方法，我们发现，隔夜收益部分和温和收益部分表现出显著的“动量”特征，极端收益部分表现出极端的“反转”特征。其中，“动量”部分在大市值股票中收益更高，“反转”部分在大小市值股票中差异不大，而原始收益的反转在大市值股票中明显更弱。A 股原始收益的反转随着形成期和持有期的拉长变得很弱，甚至变为微弱的动量，而基于极端收益构建的多空策略收益随着形成期和持有期的拉长虽然有所一定回落，但幅度很有限，“反转”特征依然很显著，基于隔夜收益、温和收益部分构建的多空策略随着形成期和持有期的拉长“动量”特征更加明显。通过对过去 J 个月原始收益率 RawIC 的分解，我们发现原始收益负的 RawIC是隔夜收益、温和收益正的贡献和极端收益负的贡献的综合结果，随着考察月份 J 的拉长，原始收益的 RawIC 逐渐降低，但这种降低主要是由温和收益部分的正向效应变强引起的。我们把隔夜收益、日内温和收益之和定义为原始收益的动量成分，极端收益定义为反转成分，1 个月收益的反转成分在中证全指内 RankIC 高达 9.15%，9个月收益的动量成分在大市值股票中收益更佳，沪深 300 内原始 RankIC 高达 8.16%。1 个月原始收益及其反转成分 RankIC 的衰减都较快，次月就衰减一半以上，而 9 个月收益的动量成分半衰期在半年以上。1 个月收益的反转成分和流动性、反转、投机性等常见的技术类因子相关性较高，而 9 个月收益的动量成分在因子值上和其他因子相关性低，在剔除各大类因子后依然具有显著的选股能力。风险提示 量化模型失效风险市场极端环境的冲击Table_ Base Info报告发布日期 2019 年 07 月 01 日证券分析师 朱剑涛021-63325888*6077 zhujiantao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515060001 证券分析师 王星星021-63325888-6108 wangxingxing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100001 联系人 王星星021-63325888-6108 wangxingxing@orientsec.com.cn 相关报告东方基金产品周报（06.24-06.28）2019-06-30 分红对期指的影响 201906302019-06-30 东方量化策略周报（06.24-06.28）2019-06-30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、收益的分解 ............................................................................................. 3 1.1 关于动量反转 .............................................................................................................. 3 1.2 收益的分解方式 ........................................................................................................... 3 1.3 收益各成分的分布 ....................................................................................................... 4 二、JK 组合检验 ............................................................................................ 5 2.1 数据与方法 .................................................................................................................. 5 2.2 JK 多空组合表现 .......................................................................................................... 5 2.2.1 原始收益 5 2.2.2 隔夜收益 6 2.2.3 温和收益 7 2.2.4 极端收益 7 2.3 动量反转收益拆分 ....................................................................................................... 8 三、因子表现 ................................................................................................. 9 3.1 因子测试 ...................................................................................................................... 9 3.2 因子衰减 ..................................................................................................................