【宏观快评】3月进出口数据点评：1-2月和3月，谁是异？谁是常？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2024 年 04 月 13 日 【宏观快评】 1-2 月和 3 月，谁是异？谁是常？ ——3 月进出口数据点评 以美元计价，3 月出口同比-7.5%，低于彭博一致预期-1.9%，前值为 5.6%，1-2 月累计 7.1%；3 月进口同比-1.9%，彭博一致预期 1%，2 月为-8.2%，1-2 月累计同比 3.5%。  核心观点：继 1-2 月出口增速 7.1%大超预期之后，3 月出口又大幅降至-7.5%，读数巨大转折背后，是 1-2 月出口太强？还是 3 月出口太弱？对此，我们从 5个角度理解：3 月或是前期弱复苏态势延续，是出口趋向“正常化”的表现。  一、1-2 月和 3 月，谁是异？谁是常？  （一）总量视角 1：剔除基数效应的两年平均增速延续复苏态势 基数效应扰动单月读数，两年平均来看 3 月其实延续 1-2 月复苏态势。从两年平均增速看，1 月为-2.4%，2 月为 1.3%，3 月 1.3%，去年四季度均值-4.9%。3 月其实延续了 1-2 月的复苏走势。  （二）总量视角 2：从出口增速锚来看，3 月数据使 Q1 回归锚点 怎么理解全年增速锚？提供两个定量观察视角： ①全球贸易量角度：今年全球外贸背景是制造业有望复苏或者说“正常化”，制造-服务裂口弥合，可贸易部分的增速向整体增速回归，2024 年 4 月 WTO最新展望报告中，预计今年全球货物出口量有望实现 2.9%的增长（与全年 GDP增速基本接近）。叠加我们对全年 PPI 预测-0.9%左右，假设价格优势助力我国份额保持基本稳定，则对应全年我国出口金额增速可能在 2%附近。从这个角度看，一季度我国出口增速 1.5%，基本在全年锚附近，虽然略低，但主要也是受到价格节奏影响（PPI 前低后高）。 ②从全球制造业复苏本身来看，全球制造业 PMI 反映全球经济可贸易部分需求景气情况，与我国出口增速对应良好，按照历史经验关系拟合，一季度摩根大通全球制造业 PMI 中枢 50.3%，大概对应 1%的增速，而一季度出口增速1.5%略高于该中枢，反映的更多是 1-2 月数据的超预期。  （三）量价视角：量强价弱格局延续 3 月主要商品数量同比增速受基数影响较大，大幅回落至 1.9%，1-2 月累计为18.3%，同期，主要商品出口价格同比为-0.1%，1-2 月累计同比-6.1%。两年平均视角来看，量强价弱特征更加凸显。3 月，主要商品出口数量两年平均同比14.3%，1-2 月为 13%；出口价格两年平均同比为-1.9%，1-2 月-1%。  （四）区域视角：新三大强、旧三大弱格局延续，边际上结构分化趋弱 从区域视角看，新旧三大贸易伙伴格局也受到基数效应影响，观察两年平均增速，3 月出口新三大（俄罗斯、非洲、中西亚）强、旧三大（美国、欧盟、东盟）弱格局不变，边际变化上旧三大延续复苏。而且新旧伙伴增速差距趋向收敛（图 7），三类伙伴出口增速联动性趋强（图 8），其实也是贸易结构回归“正常化”、结构分化趋弱的表现。  （五）结构视角：仍然是船舶、汽车、电子、家电、劳密表现相对较好 商品结构层面，综合考察单月读数和两年平均增速，表现相对较好的仍然是船舶、汽车、电子；家电、劳密两年平均增速改善，与此前景气脉络一致（详见《破案出口：五大类商品超强，持续性如何？——1-2 月进出口数据点评》），没有“异军突起”，仅通用机械设备增速趋弱，无论是当月读数还是两年平均增速均有所下滑，与欧美尚未开启补库的情形形成对应，背后可能是需求端拉动逻辑相对偏弱。  二、进口 3 月进口不及预期。分贸易方式看，加工贸易和保税物流进口拉动改善，与电子链出口好转对应。3 月，来料加工装配贸易、进料加工贸易分别拉动进口 0.2%（2 月拉动-0.1%）、0.3%（2 月拉动-1.2%）。一般贸易进口延续负增，两年平均同比增速也进一步下滑，或反映内需驱动进口需求偏弱。3 月，一般贸易拉动进口-4%，2 月拉动-5.8%；两年平均同比增速-2.6%，2 月为-1.5%，去年四季度均值-0.7%。  风险提示：外需超预期，出口份额不及预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】CPI 低于预期的结构特征与启示——3 月通胀数据点评》 2024-04-11 《【华创宏观】量跑在价前面——3 月经济数据前瞻》 2024-04-06 《【华创宏观】货币政策的变与不变——2024 年一季度货币政策委员会例会理解》 2024-04-05 《【华创宏观】近期政策的两条主线——政策观察双周报第 78 期》 2024-04-02 《【华创宏观】需求强不强？——3 月 PMI 数据点评》 2024-03-31 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、1-2 月和 3 月，谁是异？谁是常？ ........................................................................... 4 （一）总量视角 1：剔除基数效应的两年平均增速延续复苏态势 .............................. 4 （二）总量视角 2：从出口增速锚来看，3 月数据使 Q1 回归锚点 ............................. 4 （三）量价视角：量强价弱格局延续 ............................................................................. 5 （四）区域视角：新三大强、旧三大弱格局延续，边际上结构分化趋弱.................. 6 （五）结构视角：仍然是船舶、汽车、电子、家电、劳密表现相对较好.................. 7 二、3 月进出口分项数据简述 .......................................................................................... 8 （一）出口 ......................................................................................................................... 8 1、出口整体：回落幅度超预期，两年平均增速走平 ....................................