非银行金融行业深度研究报告：稳定币系列报告之四，监管四阶段演进，拥抱合规大势所趋

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 非银行金融 2025 年 10 月 21 日 非银行金融行业深度研究报告 推荐 （维持） 监管四阶段演进，拥抱合规大势所趋 ——稳定币系列报告之四 本篇是稳定币系列报告的第四篇，聚焦主要国家/地区稳定币监管的发展脉络和法案内容。我们认为： 监管常落后于创新事物的发展，后日臻完善。稳定币从萌芽到快速生长再到野蛮扩张后的风险爆发，以及日趋合规化的进程中，监管发展大致可以划分为四个阶段。稳定币的“稳定性”需要建立在信任机制之上，而该信任主要基于对稳定币发行方主体的商业信用和其储备资产的价值稳定性。监管机构也着力于规范这两方面以保证稳定币的币值稳定。我们认为稳定币合规化是监管的“收权”，而非“放权”，构建有效的监管框架，一定程度上是“类铸币权”的特许经营，实现政府利益与技术利益之间的平衡。 ❑ 稳定币监管演进：从无序生长到主权博弈。稳定币的监管历程折射出金融创新与主权利益的深刻碰撞。2014 年 Tether（USDT）凭借美元硬储备和交易所流动性崛起，标志着稳定币萌芽期的开端。这一阶段几乎处于监管真空状态。2017年出现 ICO 项目欺诈事件，市场合规意识有所强化，2018 年 Circle 和 Coinbase联合推出 USDC。转折发生在 2019 年 Facebook 推出 Libra 计划，其全球支付愿景引发各国对货币主权的警觉，监管意识骤然强化。2022 年 Terra（UST）的崩盘彻底暴露无抵押稳定币的系统性风险，成为全球监管加速的分水岭——美国通过《GENIUS 法案》建立联邦与州双轨监管，欧盟以 MiCA 法案统一 30国标准，新加坡以分级牌照平衡创新与安全，香港则在后续推出《稳定币条例》。至此，稳定币监管完成从“放任”到“收权”的蜕变，实现政府利益与技术利益之间的平衡。 ❑ 监管趋同：构建信任的三重支柱。全球监管框架虽因地缘诉求各异，却在三大领域形成共识。1）储备刚性化成为共同底线：美国仅允许现金和 93 天内到期的短期美债，欧盟要求 100%高流动性资产隔离托管，香港强制储备存放于持牌银行，新加坡限定现金和 AA-级短期债券。2）透明度与责任绑定是信任基石：美国规定 CEO/CFO 需对月度审计报告签字认证（造假最高刑期 20 年），欧盟通过 EBA 季度披露储备构成，香港要求季度独立审计报告公开。3）功能纯粹性划定创新边界：美国禁止稳定币支付利息以区隔银行存款，香港明确“非证券属性”，欧盟限制非欧元稳定币支付场景（日交易≤100 万笔）。这三重支柱以制度设计杜绝 Terra 式崩盘重演。 ❑ 战略分化：各主权利益的明争暗斗。各地区监管目标虽趋同，但监管策略深嵌国家战略诉求。美国将稳定币转化为美元霸权工具：《GENIUS 法案》强制发行方 100%配置美债或现金，使 Circle 等机构成为美债"隐形买家"，同时联邦与州分级监管（＞100 亿美元由 OCC 直管）既控风险又防科技巨头垄断。欧盟以"嵌入式协同监管"守卫欧元主权：EBA 制定统一标准，成员国执行牌照发放，ESMA 监督市场行为，形成"一国牌照通行 30 国"的高效体系。香港与新加坡竞逐亚洲枢纽地位：香港以 2500 万港元资本金门槛筛选发行方，支持港元及多币种挂钩的稳定币，探索链上人民币跨境通道；新加坡则通过"MAS 监管标签"分级认证，豁免小规模发行人（流通量≤500 万新元），在沙盒中测试RWA 资产代币化。 ❑ 风险提示：监管政策变动、加密资产发展不及预期、资本市场大幅波动、本文资料来源存在局限性。 证券分析师：贾靖 邮箱：jiajing@hcyjs.com 执业编号：S0360523040004 证券分析师：林宛慧 邮箱：linwanhui@hcyjs.com 执业编号：S0360524110001 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 70 0.01 总市值(亿元) 78,027.18 6.59 流通市值(亿元) 60,450.86 6.32 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.6% 20.9% 9.3% 相对表现 1.3% -0.8% -7.8% 相关研究报告 《 金 融 资 金 面 跟 踪 ： 量 化 周 报（2025/10/13~2025/10/17）：小微盘超额回升明显》 2025-10-19 《保险行业周报（20251013-20251017）：9 月寿险增速承压，建议关注成本改善利好》 2025-10-18 《保险行业月报（2025 年 1-8 月）：炒停持续催化寿险销售，预计 9 月新预定利率下增速回落》 2025-10-14 -14%-3%8%20%24/1025/0125/0325/0525/0825/102024-10-21~2025-10-21非银行金融沪深300华创证券研究所 非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告作为稳定币系列报告第四篇。继前三篇对稳定币从铸币到流通的全生命周期的分析框架构建、探讨稳定币发行背景及对现存支付体系影响以及拆解 Circle 商业模式以更细致理解稳定币发行业务后，本篇梳理主要国家或地区对稳定币相关业务监管体系，为深入理解稳定币提供全面的分析框架与思考视角。 投资逻辑 8 月 1 日，香港特区《稳定币条例》正式落地生效，随后出台相关细则，合规化进程加速。香港通过先行先试，创新性地构建稳定币监管框架，为市场奠定坚实的合规与信任基础，提升创新工具的公信力。《香港数字资产发展政策宣言 2.0》框架下，以稳定币为重要抓手，香港积极打造数字资产领域的全球创新中心。目前，香港稳定币正处于从政策落地走向场景探索的关键阶段。以史为鉴，可以知兴替。本文通过系统梳理主要国家/地区稳定币监管的发展脉络和法案内容，旨在探索稳定币生态的合规化趋势，以期获得更多香港稳定币生态发展的监管线索。 非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 稳定币：从野蛮生长到合规经营之路 ........................................................................... 5 （一） 阶段一：2014-2017 年 7 月，稳定币萌芽初期，几乎无监管状态 ................. 6 （二） 阶段二：2017 年 7 月-2019 年底，稳定币逐渐上量，市场合规意识强化 .... 6 （三） 阶段三：2020 年初-2022 年 5 月，风险逐渐积累，监管开始强介入 ............ 7 （四） 阶段四：2022 年 5 月以来，稳定币市值下跌后低谷反弹，监管日臻完善 ... 8