二季度通胀中枢有望抬升

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 二季度通胀中枢有望抬升 [Table_Title2] [Table_Summary] 据统计局，3 月 CPI 同比 0.1%，低于预期的 0.3%，前月同比0.7%；环比-1.0%，前月 1.0%。PPI 同比-2.8%，低于预期的-2.7%， 前 月-2.8%； 环 比-0.1%， 前 月-0.2%（ 预 期 值 来 自Wind）。如何看待 3 月通胀数据？我们从以下几个方面解读： ►CPI 环比降幅超出季节性规律 3 月 CPI 环比-1.0%，为最近 48 个月最低值。CPI 环比下行，部分是受到季节性因素的影响，不过今年 3 月 CPI 环比-1.0%，跌幅高于往年同期。 哪些分项在超季节性下跌？一是食品。3 月 CPI 食品分项环比-3.2%，鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格影响 CPI 环比下降约 0.54pct，占 CPI 总降幅五成多；二是服务。3 月服务分项环比-1.1%，大幅低于往年同期，春节期间服务价格上涨超出季节性，节后又明显回落。 服务业供需矛盾突出，需求相对不足。3 月服务业 PMI 回升1.4pct 至 52.4%（含生产和生活服务），连续三个月处于扩张区间。不过新订单分项仅小幅回升 0.5pct 至 47.2%，仍处于收缩区间。供需矛盾之下，服务价格难以持续上涨。而假期服务消费明显增长，仅影响单月数据波动，不改变通胀中枢。而且假期之外，常规的消费需求反弹幅度可能不及假期的旅游相关消费，因而未能带动服务价格持续上涨。 ►PPI，两个方面的分化 一是不同原材料品种价格分化，国际原油、有色金属价格回升，而国内建筑业产业链关联度高的黑色商品价格继续回落。 二是上中下游产业链分化，涨价集中在上游，中下游价格相对较弱，上游涨价向中下游传导不充分，可能进一步压缩中下游企业利润。 ►二季度翘尾推升通胀同比读数，关注环比增幅 进入二季度后，CPI 和 PPI 的翘尾因素均将有所抬升，不过修复幅度将更多依赖环比增幅。价格相对较弱已是市场的价内信息。通胀数据出炉后，股市和债市未出现明显波动，股债均呈小幅上涨状态。主要是前期发布的 3 月 PMI 价格已经给出较为充分的信息。接下来关注的是，专项债发行是否加快，以及特别国债的发行节奏，对应到投资的实物工作量、以及对价格环比的边际影响。如政府债发行节奏加快，二季度价格环比也有望较一季度边际改善。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系电话： 研究助理：龙海文 邮箱：longhw@hx168.com.cn SAC NO：S1120124040006 联系电话：021 5038 0388 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 04 月 11 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. CPI 环比降幅超出季节性规律 ................................................................... 3 2. PPI 两个方面的分化 ........................................................................... 4 3. 二季度翘尾推升通胀同比读数，关注环比增幅...................................................... 6 4. 风险提示 .................................................................................... 7 图表目录 图 1：1-3 月 CPI 分项累计环比，均低于往年同期 ..................................................... 3 图 2：原材料价格继续上涨，而采掘、加工和生活资料价格继续下跌 ..................................... 5 图 3：二季度同比翘尾因素将抬升通胀 .............................................................. 6 表 1：分行业出厂价格环比涨跌幅（按照 2024 年 3 月顺序） ............................................ 4 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 据统计局，3 月 CPI 同比 0.1%，低于预期的 0.3%，前月同比 0.7%；环比-1.0%，前月 1.0%。PPI 同比-2.8%，低于预期的-2.7%，前月-2.8%；环比-0.1%，前月-0.2%（预期值来自 Wind）。如何看待 3 月通胀数据？我们从以下几个方面解读： 1.CPI 环比降幅超出季节性规律 CPI 环比降幅大于往年同期平均值。3 月 CPI 环比-1.0%，为最近 48 个月最低值。CPI 环比下行，部分是受到季节性因素的影响。3 月作为春节后月份，伴随节日消费需求回落，以及春季蔬菜供应增加，CPI 环比往往为负。从历年同期情况来看，2016-2019 年 3 月 CPI 环比平均值为-0.56%，2020-2023 年同期平均值为-0.50%。今年 3 月 CPI 环比-1.0%，超出了季节性规律。 哪些分项在超季节性下跌？一是食品。3 月 CPI 食品分项环比-3.2%，对比往年同期，2016-2019 年和 2020-2023 年 3 月平均值分别为-2.2%、-2.5%，其中鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别环比下降 11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和 3.5%，合计影响 CPI 环比下降约 0.54pct，占 CPI 总降幅五成多。鲜菜鲜果跌价，背后因素或是大部分地区气温较常年同期偏高。 二是服务。3 月服务分项环比-1.1%，2016-2019 年、2020-2023 年同期平均值为 -0.4%、-0.13%。主要是飞机票、交通工具租赁费和旅游价格跌幅较大，影响 CPI 环比下降约 0.38 个百分点。春节期间服务价格上涨超出季节性，节后又明显回落。从一季度数据综合来看，1-3 月服务价格环比累计上涨 0.3%，也低于疫情前同期的0.7%和疫后同期的 0.4%，反映一季度服务消费价格涨幅偏低。 图 1：1-3 月 CPI 分项累计环比，均低于往年同期 资料来源：WIND，华西证券研究所 0.30.50.20.31.03.30.50.70.82.00.20.40.00.51.01.52.02.53.03.5CPICPI食品分项核心CPICPI服务分项1-3月累计环比（%）2024201