海运行业“集·思广益”（二）：集运航速视角~库存产能会压制周期弹性吗？

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 22 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 海运行业 2019-6-27 “集·思广益”（二）：集运航速视角——库存产能会压制周期弹性吗？ 行业研究┃深度报告评级 看好 维持 报告要点 望：为什么需要研究航速？金融危机后的行业长熊中，降速航行成为班轮公司重要的经营策略之一。除燃油成本降低外，航速降低对产能的稀释也是人为地将部分在产产能转为库存产能，推动周期均值回复，但理论上在行业景气上行期会有库存产能的逆向释放，压制周期弹性。因此一旦风险因素消退，行业是否具有较大向上弹性取决于目前的库存产能的释放。这篇报告我们试图去分析航速这一周期变速器的弹性几何，即目前的库存产能是否会在行业上行期产生较强的平滑作用。 闻：机体限制与人为库存，降速有别航速具有多种定义，绝对意义上的经济航速指单位运输距离内耗油量最小时采用的航速，航速对周期振幅的调节过程实际是航商在盈利与成本的平衡中实际航速向经济航速趋近的过程，中观视角上则是库存产能形成调节供给的过程。航速的降低分为设计航速的限制和人为航速的降低：集运早期发展阶段的航速降低以设计航速降低为主，即采用低航速的船舶获取成本优势而非竞争优势为先；金融危机后的行业低景气度以及大船化的更替使得班轮公司必须以足够的装载率实现规模效应，人为降速以管控成本和消化运力。不同于机体限制下的航速降低，人为降速是产生库存产能的主因，理论上存在逆向释放的可能性。 问：航速一阶导以需求为解，利润居先低硫压制提速定量分析上航速对油耗具有较大弹性，因此直观上燃油价格对航速的影响易于理解，但从历史来看，油价下行期航速依然持续下降，两者并未表现严格的负相关关系。由于班轮始终以营利为导向，航速提升带来的收入增加大于航速提升带来的成本增加，或者在行业景气度较高时候，班轮公司并不在乎燃油成本的上涨，班轮公司会选择提升航速，因此行业景气度（箱量、运价）对于航速来说是较油价更为优先的影响因素。同样，燃油附加费与降速均是利润导向，燃油附加费对冲成本并不影响航速的降低，在低硫油政策临近的压力之下，目前脱硫塔安装比例并不高，中短期看，低硫燃油的高价将会压制航速的提升。 切：成本与需求博弈，长看以降速为结果如同班轮公司在多数时间是运价的被动接受者一样，航速是与运价类似但逆向的群体博弈结果，货主只是航速的接受者，长期来看航速仍然降低。因此库存产能难以完全转化在产产能，而当前实际产能利用率相对较好，一旦贸易环境不确定性消除，周期弹性的释放值得期待。建议关注 A 股集运公司中远海控。 [Table_Author]分析师 韩轶超 （8621）61118745 hanyc@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512020001 分析师 于灯灯 （8621）61118710 yudd@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518060001 联系人 张宜泊 （8621）61118710 zhangyb1@cjsc.com.cn 联系人[Table_Company]行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601919 中远海控 买入 [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -18%-9%0%9%18%27%36%2018/62018/92018/122019/3海运沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《阿曼湾油轮遇袭，油运影响几何？》2019-6-13 《从集运看抢运：山重水复在一时，柳暗花明终将现》2019-4-16 《 十 问 油 运 行 业 ： 化 繁 为 简 ， 见 微 知 著 》2018-10-15 风险提示： 1. 欧美经济大幅下滑；2. 欧盟反垄断条约未获通过；3. 战争等不可控因素； 83621 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 行业研究┃深度报告 目录 逻辑框架 ....................................................................................................................................... 4 望以确题：为什么需要研究航速？ ............................................................................................... 4 闻以分类：机体限制与人为库存，降速有别 ................................................................................. 6 降速过程：实际航速向经济航速不断靠拢 ............................................................................................................... 6 机体限制：新一轮大船化的进程中设计航速不断下降 ............................................................................................. 7 人为库存：燃油成本与运力过剩下的选择 ............................................................................................................. 12 问知始末：航速以需求为解，利润居先新政抑速 ........................................................................ 14 油价非首要因素，行业景气度对航速影响更为优先 .............................................................................................. 14 航速降低本质是利润导向，低硫油政策再促航速下行 ........................................................................................... 17 切脉定势：成本与需求博弈，长看以降速为结果 ........................................................................ 19 航速是与运价逆向的群体博弈，货主仅是航速接受者 ........................................................................................... 19 当前低船速造就实际高利用率 ...........................................................