港股医疗服务：内生增长稳健，外延积极拓展，板块估值具备吸引力

证券研究报告：医疗服务|深度报告 2024 年 4 月 11 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强于大市|首次评级 行业基本情况 收盘点位 4740.34 52 周最高 8812.88 52 周最低 4618.65 行业相对指数表现（相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:蔡明子 SAC 登记编号:S1340523110001 Email:caimingzi@cnpsec.com 分析师:古意涵 SAC 登记编号:S1340523110003 Email:guyihan@cnpsec.com 分析师:龙永茂 SAC 登记编号:S1340523110002 Email:longyongmao@cnpsec.com 近期研究报告 港股医疗服务：内生增长稳健，外延积极拓展，板块估值具备吸引力 ⚫ 港股医疗服务标的业绩大部分实现稳健增长 从港股医疗服务标的整体业绩表现来看，除了 ICL 由于新冠前期收入高基数，口腔受种植牙集采影响收入皆有下降外，其他医疗服务标的收入大部分有较好增长。 ⚫ 量价拆分：刚需诊疗量增价稳，消费医疗由于需求疲软价格下行 综合医疗进入常态化经营后量恢复明显，价略有下滑，预计与药耗集采范围扩大以及 DRGs 医保支付方式改革有关。消费眼科手术受经济影响价格下滑，诊疗类手术价格无变化，且在人口老龄化下量增明显。口腔方面，种植牙集采导致客单价下降，口腔诊疗市场竞争更为激烈，部分口腔诊所就诊量下降，较为特殊的是口岸医疗服务，由于两地价差明显且中国香港医疗服务严重供不应求，促进客流快速提升同时价格变化不大。体检在新冠疫情、检测技术升级且普及等因素促进下，行业需求增加且升级，促进量价齐升。辅助生殖周期数保持快速增长，单周期价格稳健提升。ICL 的常规检测量稳健增长，新增、升级检测项目促进检测单价提升。 ⚫ 外延：积极寻求并购机会，拓展新区域/新业务/新技术 综合医疗机构除了收购以基础诊疗为主的医院外，同时加大了对专科的培育，并取得了优质成效，康华医疗也加大布局血透中心；眼科机构则通过自建、收购持续拓展网络布局；辅助生殖机构在继续寻求海内外并购机会；肿瘤医疗服务机构积极并购优质标的，通过整合实现较好业务协同；口腔机构目前主要通过自建拓展其布局，收购项目相对较少且集中在和公司原本主营业务有所差异的业务或上下游布局；中医医疗服务机构在需求增长及政策支持下，积极并购扩大市场份额；ICL 并购及对外投资机会显著增多，随着普检竞争白热化，特检成为后续发展核心竞争力。 ⚫ 外部因素分析：经济环境影响较大，反腐影响有限，政策更多为利好 经济环境对国内及国际消费医疗皆造成一定影响，例如英国、德国屈光需求出现疲软，经济环境对基础诊疗类医疗服务影响小，需求稳健价格稳定。反腐对综合医疗略有影响，对其他医疗服务影响不大。医保政策对较多标的形成利好，辅助生殖部分项目医保报销加快落地，渗透率有明显提升；集采及医保支付方式改革促进其精细化运营提升医院结余率；医保普通门诊统筹推进促进中医门诊服务快速发展。 ⚫ 估值分析 我们选取“WIND 保健护理服务”进行对比，从 PS 来看，日本稳定在 1 倍左右，美国相对高一些，最高接近 2.5 倍，2022 年至今逐步回落至 1 倍，中国内地和香港在 2010-2020 年 PS 处于较高水平，目前皆明显回落，两者皆在 1.5 倍左右。结合成长性来看，中国香港保健护理服务板块整体成长增速明显高于美国和日本。从 PE 来看，截至 2024 年 4 月 9 日，中国香港保健护理服务板块 PE 为 12.5-47%-42%-37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%2023-042023-062023-092023-112024-012024-04医疗服务沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 倍，低于日本（16.1 倍）、美国（25.7 倍）、中国内地（34.7 倍），处于明显较低水平。基于以上，我们认为中国香港保健护理服务板块估值具备较强的吸引力。 ⚫ 投资建议 我们看好受经济影响较小的基础诊疗服务，需求稳健且价格稳定，包括综合医疗、肿瘤服务、诊疗类眼科服务、辅助生殖、ICL、体检等细分领域，在此基础上更看好有积极并购预期、政策利好（如辅助生殖部分项目纳入医保报销）、新业务/新技术拓展（如布局专科/研发新的服务项目）的具备更大业绩弹性的医疗服务标的。 推荐标的：海吉亚医疗。 受益标的：锦欣生殖、固生堂、环球医疗、希玛眼科、朝聚眼科、爱帝宫、云康集团。（以上标的排名不分先后） ⚫ 风险提示： 宏观经济影响消费力；医保支付方式改革影响中短期医保收入。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 港股医疗服务业绩稳健，基础诊疗类项目量增价稳.............................................. 5 1.1 收入基本实现稳健增长，反腐对终端医疗服务影响有限 ...................................... 5 1.2 量价拆分：刚需诊疗量增价稳，消费医疗由于需求疲软价格下行 .............................. 6 2 外延扩张：积极寻求并购机会，拓展新区域/新业务/新技术 ...................................... 9 3 外部因素分析：经济环境影响较大，反腐影响有限，政策更多为利好 ............................. 11 3.1 经济环境对国内外消费类医疗服务影响皆较大，对基础诊疗类影响小 ......................... 11 3.2 反腐对终端医疗服务影响有限，当前较多省份公布药事会召开时间要求 ....................... 11 3.3 政策：医疗服务价格改革深化，医保政策对较多标的形成利好 ............................... 11 4 估值分析................................................................................ 13 5 投资建议................................................................................ 14 6 风险提示................................................................................ 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 2023 年除了 ICL 和口腔，其他医疗服务标的收入皆有较好增长（单位：亿港元） .......... 5 图表 2： 2023 年下半年收入占比基本在 50%以