3月通胀数据点评：CPI为何超预期回落？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点 ◼ 事件：统计局公布，2024 年 3 月 CPI 同比上涨 0.1%，环比下降 1.0%；PPI 同比下降2.8%，环比下降 0.1%。我们点评如下： ◼ 3 月 CPI 同比 0.1%（前值 0.7%），低于预期值 0.3%。八大项中，食品烟酒、教育文化娱乐、交通通信是 3 月份 CPI 的主要拖累项，主因推升 2 月份 CPI 同比增速的超季节性因素消退： 第一，基数正常化叠加猪肉价格回落，3 月份食品项同比增速回落。今年春节错位导致同比基数偏低，推高 2 月份食品价格同比增速，3 月份食品价格回落后，同比增速也有所回落。猪肉价格自去年 10 月份以来持续环比下行，2 月份逆势回升 7.2 个百分点，而 2021-2023 年同期猪肉价格均环比回落；3 月份猪肉价格再度环比下行，且下行幅度大于去年 3 月份下行幅度，使得猪肉项成为 3 月份 CPI 同比增速下行的重要原因。高频数据来看，3 月 28 种重点监测蔬菜价格月度均值和猪肉平均批发价分别同比回落 1.9%和 2.0%。 第二，2 月份春节假期延长，旅游需求旺盛，3 月份回落。2 月份旅游分项超季节性同比增长 23.1%。但 3 月份并无小长假，旅游需求季节性回落，同比增速相比 2 月份下降17.1 个百分点。 第三，2 月份春运、旅游需求均推升交通价格，3 月份该项价格同比增速下降。交通通信分项中，交通工具使用和维修分项同比增速由 2 月份的 2.9%下降至 0.4%，交通工具使用燃料同比增速由 2 月份的 0.8%升至 2.2%，主因原油价格持续上行叠加去年同期基数回落。综合来看交通相关价格同比增速回落。 ◼ CPI 环比回落 1.0%，是 2020 年 3 月份以来最大降幅。3 月份 CPI 环比增速通常为负，2019-2023 年 3 月份平均环比增速为-0.57%。从分项来看，3 月份环比回落幅度最大的分项分别为旅游（-14.2%）、鲜菜（-11.0%）、猪肉（-6.7%）和鲜果（-4.2%），与 3 月份 CPI 同比增速相比前值回落的原因相似，2 月份是春节所在月，食品价格上升、旅游需求旺盛，推高 2 月份基数，3 月份食品和旅游价格季节性环比回落。 ◼ 3 月份核心 CPI（不包含食品和能源）同比增速为 0.6%，今年 1-2 月份分别为 0.4%、1.2%，去年 10-12 月均为 0.6%，去年 7-9 月份均为 0.8%。核心 CPI 与去年四季度水平持平，相比去年三季度（0.8%）有所回落。 ◼ 3 月 PPI 同比下降 2.8%（前值-2.7%），低于 Wind 一致预期（-2.7%）。在 3 月份的 PPI 同比增速中，去年价格变动的翘尾影响约为-2.3 个百分点，与 2 月份持平，新涨价影响约为-0.5 个百分点，相比 2 月份回落 0.1 个百分点。从分项来看，生产资料价格由-3.4%回落至-3.5%，生活资料价格回落 0.1 个百分点至-1.0%。在主要行业中，油气开采、有色金属冶炼和压延加工业 3 月份正增长（6.3%、0.6%），其余行业多数负增长，煤炭开采和洗选业负增长程度较大（-15.0%），黑色金属冶炼和压延加工业相比 2 月份回落幅度较大（2.3 个百分点）。高频数据同样显示，3 月份工业品价格回落。3 月 CRB 现货指数同比回落 2.4%；环渤海动力煤价格同比下降 2.5%；螺纹钢价格同比回落 13.3%；水泥价格指数同比回落 24.5%。 ◼ 4 月份 CPI 能否正增长？我们认为 4月份正增长并且相比 3月份同比增速回升的可能性较大。从影响 CPI 最主要的两个因素，即猪肉价格和原油价格来看，首先，2023 年上半年猪肉价格连续环比回落，4 月份环比增速-3.8%，意味着 4 月份猪肉价格基数进一步降低，而从 4 月份猪肉批发价来看，4 月前两周猪肉平均批发价格为 20.48 元/公斤，相比 3 月份的 20.17 元/公斤有所回升，猪肉价格预计 CPI 形成一定支撑。并且由于 3月份猪肉价格相比 2 月份回落，4 月份猪肉项 CPI 同比增幅可能相比 3 月份扩大。其次，从原油价格来看，去年 4 月份油价回落，基数有所下降，假使本月油价继续温和上行，则原油分项也将对 CPI 起到拉动作用。最后，4 月份清明小长假的旅游出行需求可能再度回升，旅游分项对 CPI 的贡献预计回归正常甚至超预期水平。 ◼ PPI 预计仍将在负区间维持一段时间。超长期国债有望在二季度落地，专项债发行也通常在二季度加速，建设速度加快将有望带动相关 PPI 分项回升，但超长国债的落地以及具体形成实物工作量可能还需等待。 ◼ 3 月份 CPI、PPI 同比增速超预期回落很大程度为 2 月份超季节性因素消退的原因，并不能反映经济复苏趋势逆转，核心 CPI 也延续去年四季度水平。简单认为实际利率=名义利率-物价，当前实际利率仍处于较高水平，即企业和居民实际的融资成本较高，不利于刺激投资和消费、扩大内需。政策层面，潘功胜行长在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上答记者问上明确表示，“我们将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”，中央是否会针对通胀低位运行采取进一步措施值得关注。 ◼ 风险提示：猪肉价格、原油价格超预期波动等。 CPI 为何超预期回落？——3 月通胀数据点评 证券研究报告/固定收益点评 2024 年 4 月 11 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 图表目录 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 图表 1：通胀数据概览（%） ...........................................................................- 4 - 图表 2：CPI 食品环比增速回落（%）..............................................................- 4 - 图表 3：CPI 旅游环比增速回落（%）..............................................................- 4 - 图表 4：CPI 八大类同比增速（%） .................................................................- 5 - 图表 5：食品烟酒分项同比增速（%） .............................................................- 5 - 图表 6：猪肉价格环比上行（%） ............................