通胀简析(24.03)：核心商品CPI创一年新高

1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 通胀简析 2024 年 04 月 11 日 核心商品 CPI 创一年新高 ——通胀简析（24.03） 相关研究 《被“春节错位”掩盖的需求改善——通胀简析（24.01）》 2024.2.8 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：更靠近终端的核心商品 CPI，继续强于生产端核心商品 PPI 的格局延续。  3 月食品与核心服务 CPI 拖累整体 CPI，但核心商品 CPI 仍在改善。3 月 CPI 同比回落0.6pct 至 0.1%，低于市场预期（0.3%，WIND），结构上，在 2 月推升 CPI 的分项，3 月均出现了下滑，直接反映春节错位消退的影响，表现为两个方面，其一，节后食品需求降温，价格季节性回落。食品 CPI 对于整体 CPI 的贡献回落 0.3 个百分点至-0.6 个百分点，但仍然高于 23 年 12 月水平（-0.8 个百分点）。其二，节后出行需求退坡，核心服务 CPI 走弱。后者对于 CPI 的贡献回落 0.4 个百分点至 0.7 个百分点，此外，核心商品CPI 继续回升，对整体 CPI 的贡献上升 0.1 个百分点至 0.3 个百分点。  核心商品 CPI：同比达到 22Q4 以来最高，单月回升幅度大于核心商品 PPI。3 月成品油CPI 环涨 1.1%，直接反映前期国际油价回升的对应传导。与此同时，观察更靠近上游的PPI 口径，核心商品 PPI（非食品生活资料）环比下降，但同比在低基数下回升 0.1pct 至-0.8%，而下游的核心商品 CPI 环比上涨，同比也上升 0.3 个百分点至 1%，达到 22Q4以来最高水平，单月回升幅度也大于同口径的核心商品 PPI，显示虽然供给侧结构性产能过剩持续压制上游价格，但终端居民需求相较而言没那么弱。结构上，交通工具、服装、小家电、家用纺织品、家庭日用杂品等价格同比上升。  食品 CPI：供给分化，猪价跌幅小于季节性，鲜菜鲜果跌幅较大。3 月食品 CPI 同比大幅回落 1.8pct 至-2.7%，直接受到春节错位的影响。而从环比来看，3月食品 CPI 环跌 3.2%，与历年春节同期水平（-3.2%）基本一致，但结构明显分化：其一，猪肉价格回落幅度小于季节性，前期供给偏紧仍在影响。虽然 3 月猪肉 CPI 环跌 6.7%，反映节后猪肉需求降温的影响，但回落幅度实际上小于历年同期水平（-9.5%），主因 23Q4 生猪存栏走弱后供给边际偏紧，对猪肉价格形成支撑，这也是我们此前猪肉价格领先指标持续指示的方向。其二，天气偏热带动鲜菜鲜果供给增加，两者价格跌幅大于季节性。  服务 CPI：消费“假期集中”特征继续凸显，节后核心服务 CPI 明显回落。服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，3 月租赁房房租 CPI 环比 0.1%、弱于季节性，房租 CPI 同比持平 0%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务 CPI（核心服务 CPI），同比在 2 月明显大幅回升后，3 月对应回落，下行 1.6pct 至 1.2%，飞机票、旅游等价格下滑明显。我们前期提示，人均收入承压同时城镇劳动参与率提升，意味着服务消费会呈现“散点式”、高度向假期集中，假期所在月涨幅超季节性，假期次月跌幅超季节性。但若一季度平均看，核心服务 CPI 同比 1.5%，仍略高于 23 年 12 月 1.4%水平。  煤钢价下跌+结构性产能过剩压力，继续压制 3 月 PPI。3 月 PPI 环比-0.1%，同比回落0.1pct 至-2.8%，低于市场预期（-2.6%，WIND），拆分结构来看，拖累 PPI 回落的主要来自两大因素：其一，煤炭、钢铁价格回落，拖累 2 月整体 PPI 环比 0.2 个百分点。其二，我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，核心商品 PPI 环比继续走弱。虽然国际油价、铜价回升，合计贡献 3 月 PPI 环比 0.1 个百分点，但整体 PPI 环比仍为-0.1%。  展望：短期无需对 CPI 过度悲观，核心商品 CPI 持续回升更值得关注。展望后续通胀走势，PPI 预计仍将承压，但核心商品 CPI 与食品 CPI 回升或支撑总体 CPI 继续强于 PPI：1）PPI 方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但新一轮大规模设备投资或继续压制下游价格，下修全年 PPI 预测至-0.4%，初步预计 4 月 PPI 同比-2.4%。2）CPI 方面， PPI 下修后我们也相应下修 CPI 全年预测至 0.4%，但终端商品需求相对好于供给，加之猪肉供给减少后适度支撑猪价背景下，全年 CPI 预计继续好于不含服务项、且受产能过剩压制的 PPI，初步预计 4 月 CPI 同比 0.4%。  风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 7 页 简单金融 成就梦想 一、3 月食品与核心服务 CPI 拖累整体 CPI，但核心商品 CPI 仍在改善 3 月 CPI 同比回落 0.6pct 至 0.1%，低于市场预期（0.3%，WIND），结构上，在 2 月推升 CPI 的分项，3 月均出现了下滑，直接反映春节错位消退的影响，表现为两个方面，其一，节后食品需求降温，价格季节性回落。食品 CPI 对于整体 CPI 的贡献回落 0.3 个百分点至-0.6 个百分点，但仍然高于 23 年 12 月水平（-0.8 个百分点）。其二，节后出行需求退坡，核心服务 CPI 走弱。后者对于 CPI 的贡献回落 0.4个百分点至 0.7 个百分点，但一季度平均来看与 23Q4 基本持平。此外，核心商品CPI 继续回升。对整体 CPI 的贡献上升 0.1 个百分点至 0.3 个百分点。 图 1：CPI“五分法”拆分：食品、核心服务 CPI 回落，核心商品 CPI 走强 资料来源：CEIC，申万宏源研究 二、核心商品 CPI：同比达到 22Q4 以来最高，单月回升幅度大于核心商品 PPI 3 月成品油 CPI 环涨 1.1%，直接反映前期国际油价回升的对应传导。与此同时，观察更靠近上游的 PPI 口径，核心商品 PPI（非食品生活资料）环比下降，但同比在低基数下回升 0.1pct 至-0.8%，而下游的核心商品 CPI 环比上涨，同比也上升 0.3个百分点至 1%，达到 22Q4 以来最高水平，单月回升幅度也大于同口径的核心商品PPI，显示虽然供给侧结构性产能过剩持续压制上游价格，但终端居民需求相较而言没那么弱。 结构上，权重更大的交通工具 CPI 同比（+0.8pct 至-4.6%），服装（+0.