聚和材料(688503)深度研究报告：银浆龙头N型时代充分受益，布局上游推进降本增效

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 其他化学制品Ⅲ 2024 年 04 月 11 日 聚和材料（688503）深度研究报告 推荐 （首次） 银浆龙头 N 型时代充分受益，布局上游推进降本增效 目标价：71.04 元 当前价：58.63 元  聚和材料是光伏银浆行业龙头，营收利润持续高速增长。公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，主要包括 P 型 PERC 电池的主副栅银浆，N 型 TOPCon、HJT 电池正、背面的主副栅银浆等。2023 年聚和材料实现营收 102.90 亿元，同比+58.21%；实现归母净利 4.42 亿元，同比+13.00%。  N 型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升。（1）TOPCon 等 N 型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。由于 TOPCon 和 HJT 电池的双面结构均需要使用银浆，相较于 PERC 电池银浆消耗更大。据 CPIA，2023 年 p 型电池片正银消耗量降低至约 59mg/片，背银消耗量约 25mg/片；n 型 TOPCon 电池双面银浆（95%银）平均消耗量约 109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约115mg/片。（2）N 型银浆加工费高于 P 型，有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，加工费直接影响企业的盈利能力。2023 上半年 PERC 银浆加工费约 450-500 元/kg，TOPCon 银浆加工费比 PERC银浆加工费高 200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费约 800-1000 元/kg。（3）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中。随着杜邦、三星等海外银浆企业被收购，目前正面银浆市场基本完成国产化替代，2023 年国产份额或超 95%。竞争格局方面，据测算，2022/2023 年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达 76%/82%。行业进入 N 型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现 N 型浆料出货，头部企业份额有望进一步提升。  银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本。（1）公司银浆出货量高速增长，N 型银浆占比持续提升。2023 年公司银浆出货 2002.96 吨，同比增长45.8%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过 2,000 吨的企业。（2）银粉国产化助力降本，国产粉导入领先。公司 PERC 浆料国产粉使用比例近100%，TOPCon 浆料国产粉占比 50%左右，有助于降低银浆产品生产成本，提升盈利能力。（3）积极推进上游布局，助力产品提质降本。2023 年，公司收购江苏连银（现更名为聚有银），其盐城基地于 2023 年 9 月开始实现吨级的银粉自供，此外公司在常州建设高端光伏电子材料基地项目，规划年产能 3000吨。2024 年，公司粉体自供出货量预计达 500 吨，产能爬坡至千吨级时，据公司预计可带来每吨银浆 10 万元左右的利润增益。品质方面，由于银浆产品的性能直接受到上游银粉的品质影响，上游银粉自制加强上下游联系，进行匹配研发，可以更好的把握银浆产品的品质。  投资建议：公司是光伏银浆龙头，产能及出货规模持续高增，同时布局上游进一步降本提质，随着 N 型浆料出货占比提升，有望驱动业绩高增。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6.9/8.2/9.4 亿元，当前市值对应 PE 分别为 14/12/10 倍。参考可比公司估值，给予 2024 年 17x PE，对应目标价 71.04元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 10,290 16,178 20,184 23,474 同比增速(%) 58.2% 57.2% 24.8% 16.3% 归母净利润(百万) 442 692 819 941 同比增速(%) 13.0% 56.6% 18.3% 14.9% 每股盈利(元) 2.67 4.18 4.94 5.68 市盈率(倍) 22 14 12 10 市净率(倍) 2.0 1.7 1.5 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 4 月 11 日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 联系人：蒋雨凯 邮箱：jiangyukai@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 16,562.79 已上市流通股(万股) 11,995.93 总市值(亿元) 97.11 流通市值(亿元) 70.33 资产负债率(%) 34.36 每股净资产(元) 29.70 12 个月内最高/最低价 126.88/37.35 市场表现对比图(近 12 个月) -56%-32%-8%16%23/0423/0623/0923/1124/0124/042023-04-11~2024-04-11聚和材料沪深300华创证券研究所 聚和材料（688503）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告对聚和材料业绩增长逻辑及上游布局进行了详细分析和梳理。（1）分析了 N 型背景下，光伏银浆行业需求及盈利能力变化。（2）对光伏银浆市场规模及空间进行了测算。（3）对正面银浆行业竞争格局变化进行了测算，并对未来可能的趋势进行了分析。（4）分析了上游布局对银浆产品的影响。 投资逻辑 N 型电池银浆耗量及加工费均较 PERC 更高，N 型快速迭代有望驱动银浆环节量利齐升。公司作为光伏银浆龙头企业，资金及技术实力强劲，N 型浆料出货占比快速提升，业绩有望迎来高速增长。 N 型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。光伏行业进入 N 型迭代期，预计 2024年 N 型电池产出占比有望达到 70%-80%左右。相较于 PERC 电池，N 型电池银耗明显提升，PERC 电池片银浆耗量约 6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon银浆耗量 10-13mg/W。随着 N 型电池快速放量渗透，取代 P 型占据主流市场，有望带动光伏银浆用量高速增长。 N 型银浆加工费更高，新型银浆有望支撑溢价。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，N 型浆料由于加工难度大，加工费明显高于 P 型，盈利能力更强。展望未来，银浆环节将配合电池工艺革新持续优化配方，双面 Poly、0BB 等新技术配套银浆有望拉长溢价周期。 公司 N 型浆料出货占比快速提升，有望受益于技术迭代高速成长。随着 N 型电池渗透，公司 N 型银浆占比预计将进一步提升，助力改善盈利能力。同时公司积极扩张银浆产能巩固龙头地位，有望迎来量利齐升。 关键假设、