航空货运与物流行业长江交运快递生命周期系列（二）：竞争、博弈与再进化

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 20 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 航空货运与物流行业 2019-6-29 竞争、博弈与再进化 ——长江交运快递生命周期系列（二） 行业研究┃深度报告 评级 看好 维持 报告要点 长期：电商快递——“长跑冠军”的确定性赛道超级大国的电商基础设施、最具规模效应的物流赛道，是长江交运相信电商快递未来能够走出“长跑冠军”的两大基础论据，也是我们对电商快递长期乐观的基础条件。只有人口和互联网意义上的超级大国，才有可能凭借广阔的国内市场孕育出万亿级的电商快递。在短短 10 多年的时间里，超级电商与超级快递的协同演进，成就了中国民营经济的两大奇迹。作为最具规模效应的物流赛道，面对未来仍有翻倍以上空间，我们有理由相信，电商快递能够走出“长跑冠军”。 中期：从龙头到寡头，竞争关键窗口期长江交运团队提出的“快递生命周期”，是我们对中国快递产业中长期发展路径的判断，2019 年行业有望进入“龙头竞争”的新阶段，即“龙头”向“寡头”转变的过程。改革往往都是倒逼的，当下，电商快递面临的三方面挑战——1）电商红利的隐忧：阿里、京东、拼多多构成的电商三元格局，用户重叠度或许已经达到 70%，中性假设下，网购用户数将在 2022 年与互联网用户数持平，这意味着电商流量增长将面临天花板；2）领先龙头的焦虑：成本曲线的平坦化，以及后发者的学习效应，使得领先者的成本优势难以持续扩大；3）模式创新的瓶颈：加盟制快递的成功，也是组织创新的成功。当快递总部通过收购分拨、升级设备完成转运层级的 2.0 版本迭代后，网点层级的迭代优化成为摆在通达系面前待解的难题——将加速行业整合拐点的到来。 盈利：格局非稳态，ROE 有支撑经验表明，双寡头格局往往是成熟行业的稳态竞争结构。当前非稳态的竞争结构，将驱动通达系对市场份额的追求，伴随着的是持续的价格竞争。但保持较低的电商快递价格，的确有利于电商与快递之间达到帕累托最优。不过这并不妨碍通达系依赖周转率以及杠杆率提升，实现“Costco”式的高 ROE。投资：估值处于合理区间，亦可胜而后求战经过两年多的连续调整，通达系估值已消化至合理区间。对于风险偏好较高的投资者，尽管行业竞争格局难言清晰，但在理性的价格竞争下，投资者依然能够分享高件量增速带来的业绩稳健增长。对于风险偏好较低的投资者，胜而后求战不失为更好的选择。我们的排序逻辑：1、具备长期成本优势或优异管理能力的公司市值空间更大；2、基本面边际显著改善的公司，短期股价弹性更大。 [Table_Author]分析师 韩轶超 （8621）61118745 hanyc@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512020001 联系人 冯启斌 （8621）61118710 fengqb@cjsc.com.cn 分析师 鲁斯嘉 （8621）61118710 lusj@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490519060002 联系人[Table_Company]行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002120 韵达股份 买入 002352 顺丰控股 增持 002468 申通快递 买入 600233 圆通速递 买入 603056 德邦股份 买入 [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -40%-30%-20%-10%0%10%20%2018/62018/92018/122019/3航空货运与物流沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《细分市场分化加剧，总部末端价格背离》2018-12-19 《中部竞争加剧，细分市场分化——10 月快递行业数据点评》2018-11-20 风险提示： 1. 电商需求出现大幅下滑；电商监管加强对行业短期构成负面影响； 2.阿里对竞争格局的超预期影响；3.民生就业阻碍通达系出清式整合。5599请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 行业研究┃深度报告 目录 引言 .............................................................................................................................................. 4 长期：电商快递——“长跑冠军”的确定性赛道 .......................................................................... 4 超级大国的电商基础设施 ........................................................................................................................................ 4 最具规模效应的物流赛道 ........................................................................................................................................ 5 中期：从龙头到寡头，竞争关键窗口期 ........................................................................................ 7 电商红利的隐忧——增速趋势性下行 ...................................................................................................................... 7 领先龙头的焦虑——成本曲线平坦化 ...................................................................................................................... 8 模式创新的瓶颈——组织变革持续中 .................................................................................................................... 10 盈利：格局非稳态，ROE 有支撑 ............................................................................................... 12 非稳态竞争格局的份额追求 .................................................................................................................................. 12