宏观动态点评：3月CPI有所回落

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 3 月 CPI 有所回落 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 吴宛忆 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王洺硕，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 4 月 11 日│中国内地 动态点评 3 月通胀数据点评 3 月 CPI 同比增速较 2 月的 0.7%明显回落至 0.1%（彭博一致预期 0.4%），环比从 2 月的 1%转负至-1%；PPI 同比从 2 月的-2.7%回落至-2.8%（彭博一致预期的-2.7%），环比较 2 月略收窄至-0.1%。 综合而言，1）考虑到 2 月 CPI 同比大幅回升部分受春节效应的干扰，1-3月整体来看 CPI 同比为 0%，较去年 4 季度同比-0.3%小幅收窄，核心 CPI同比亦较去年 4 季度的 0.6%略上行至 0.7%，或显示 CPI 低位企稳，但回升动能低于往年季节性水平；2）今年 1 季度 PPI 同比较去年 4 季度的-2.8%略收窄至-2.7%，3 月 PPI 环比降幅略收窄，但行业中分化加剧——国际输入性因素带动石油、有色相关行业价格上涨，而煤炭/钢材/水泥及装备制造或受国内复工偏滞后而价格回落。 1. 春节及气温扰动消退、CPI 同比回落 CPI 同比降幅较 2 月的 0.7%季节性回落至 0.1%，较 1-2 月累计同比的 0%略回升 0.1 个百分点；环比较 2 月的 1%转负至-1%、对比春节同样偏晚的2013、2016、2021 年（2 月环比分别为-0.9%、-0.4%、-0.5%）偏弱，1-2月平均环比 0.6%亦偏低。此外，核心 CPI 环比较 2 月的 0.5%下行至-0.6%，亦低于 2016/2021 年水平，或显示今年春节假期后消费需求超季节性回落。整体而言，1 季度 CPI 同比录得 0%、单月翘尾因素影响约为-0.3 个百分点。 ▪ 食品 CPI 同比降幅从 2 月的 0.9%走阔至 2.7%，对 CPI 同比的拖累从0 变为 0.4 个百分点。其中，猪肉、鲜菜价格同比分别从 0.2%、2.9%转负至-2.4%、-1.3%。环比增速来看，3 月食品价格环比较 2 月的 3.3%回落至-3.2%，一方面，春节假期后餐饮需求回落，节日效应对食品价格的提振有所退坡；另一方面，根据气象局统计、今年 3 月大部分地区较往年同期气温偏高，鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品等食品供应充足，环比降幅在 3.5%-11%之间、合计拖累 CPI 环比降幅 0.54 个百分点。 ▪ 非食品 CPI 同比增速从 2 月的 1.1%回落至 0.7%，核心 CPI 同比从 2月的 1.2%放缓至 0.6%。其中，交通通信同比降幅从 2 月的 0.4%走阔至 1.3%、教育文化娱乐同比从 2 月的 3.9%回落至 1.8%，二者合计贡献 CPI 同比约 0.1 个百分点。春节假期为居民旅游出行淡季、今年清明小长假出行活跃，亦或对 3 月旅游出行产生“挤出效应”（参见《清明相关数据中有趣的消费新趋势》，2024/4/7），由此，分项中服务价格同比增速较 2 月回落 1.1pct 至 0.8%，其中旅游、飞机票价格分别同比涨幅从 2 月的 23.1%、20.8%回落至 6%、14.7%。环比来看，非食品CPI 环比从 2 月的 0.5%回落至-0.5%，低于 2013/2016/2021 年的-0.1%~0.2%。春节假期后出行和文娱消费需求季节性回落，3 月飞机票、交通工具租赁费、旅游价格环比大幅回落 27.4%、15.9%、14.2%，合计拖累 CPI 上涨约 0.38 个百分点。 2. PPI 同比降幅小幅走阔、或受节后复工偏慢影响 3 月 PPI 同比降幅从 2 月的 2.7%小幅走阔至 2.8%，PPI 环比降幅较 2 月的0.2%小幅收窄至 0.1%，今年复工偏晚，叠加螺纹钢和动力煤等原材料价格下行，或对生产资料价格带来拖累（参见《一季度增长有韧性，但社融扩张偏弱》，2024/4/3）整体而言，今年 1 季度 PPI 基数较为平稳、季度同比回落 2.7%，单月 PPI 变动中翘尾因素拖累约 2.3 个百分点。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 ▪ 同比而言，上游行业中，黑色金属加工同比从 2 月的-4.9%回落至-7.2%，而有色金属加工同比从 2 月的-0.2%回升至 0.6%；石油开采/加工行业同比增速较 2 月的 4.2%/-4.8%回升至 6.3%/-4.2%；中游行业降幅变动较小，通用设备降幅持平于 0.5%，而运输设备降幅从 0.5%略回升至 0.4%；下游行业价格指标整体走低，食品/医药/计算机等电子设备价格同比降幅从 2 月的 0.9%/0.5%/2.1%进一步走阔至 1.2%/0.6%2.5%，汽车制造业同比降幅持平于-1.5%。 ▪ 环比而言，3 月 PPI 生产资料价格环比降幅收窄至 0.1%，而生活资料 PPI 环比降幅持平于 2 月的 0.1%。3 月布伦特原油价格环比上行 3.6%，带动国内石油相关行业价格环比上涨，如石油和天然气开采和石油煤炭加工环比分别上涨 1.1%/0.2%。而受煤炭需求季节性回落的影响，煤炭开采价格环比加速回落 1.6%（2 月环比回落 0.7%）。受今年节后基建和建筑业复工偏慢等因素的影响，钢材、水泥行业市场需求偏弱，由此黑色金属加工、水泥制造价格环比均回落 1.2%。此外，下游锂离子电池、新能源车亦季节性回落约 0.9%、1.3%。 3. 往前看，二季度翘尾因素拖累退坡或边际提振通胀水平 随着二季度基数对 CPI 和 PPI 同比的拖累放缓，以及国际油价上行，通胀动能有望延续温和回升。我们估算 4-6 月的 CPI 翘尾因素的影响将从 3 月的-0.3 个百分点略回升至-0.2 至0.2 个百分点，同时，猪肉批发价格在春节后价格回落，但随着生猪供需关系改善，预计二季度价格有望触底回升，同时 3 月以来安徽、深圳、成都等地调整水电及燃料价格，我们估算 CPI 中水电煤费用约占 CPI 比例的 7.4%，短期内（不考虑对其他消费的挤出效应）可能对通胀有边际拉动。此外，PPI 同比回升动能可能仍偏弱，回升强度仍有不确定性。3 月初俄罗斯宣布在第二季度将进一步自愿减少每天 47.1 万桶的原油产量和出口量（约占全球日需求量的 0.5%），预计石油价格可能在 2 季度维持高位，节后第四周全国建筑项目的开复工率为 75%，低于去年同期超过 10 个百分点，或表明今年基建、地产等开工活动较往