2024年3月美国CPI数据点评：美国“二次通胀”的几条线索

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 4 月 11 日 总量研究 美国“二次通胀”的几条线索 ——2024 年 3 月美国 CPI 数据点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 移民会是缓解通胀的“灵丹妙药”吗？——2024 年 3 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-04-07） 美联储放鸽后为何又加快缩表？——2024年 3 月美国流动性观察（2024-03-27） 美国通胀反复，降息路径仍存波折——2024年 2 月美国 CPI 数据点评（2024-03-13） 如何理解“新增非农强”和“失业率抬升”的矛盾组合？——2024年2月美国非农数据点评（2024-03-09） 金价为何再创新高？——《光大投资时钟》第九篇（2024-03-05） 核心通胀反弹，掣肘美联储降息操作——2024 年 1 月美国 CPI 数据点评（2024-02-14） 美国就业偏强，薪资增速超预期上行——2024 年 1 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-02-03） 就业市场超预期回暖，降息时点仍有待观察——2023 年 12 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-01-06） 美联储为何主动向市场预期靠拢？——2023年 12 月 FOMC 会议点评（2023-12-14） 美国通胀韧性延续，降息交易不宜抢跑——2023年11月 美 国CPI数 据 点 评（2023-12-13） 罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月 美 国 非 农 数 据 点 评（2023-12-09） 事件：3 月美国 CPI 同比增 3.5%，前值增 3.2%，市场预期增 3.4%；季调后 CPI环比增 0.4%，前值增 0.4%，市场预期增 0.3%；核心 CPI 同比增 3.8%，前值增3.8%，市场预期增 3.7%；季调后核心 CPI 环比增 0.4%，前值增 0.4%，市场预期增 0.3%。 核心观点： 3 月，受能源、服务价格上涨影响，美国通胀数据迎来超预期反弹。当前情况看，鉴于美国劳动力市场供求偏紧、住房通胀降温停滞、制造业周期开启，未来美国出现“二次通胀”的风险正持续加大。我们预计年中降息预期大概率落空，市场预期降息时点已后移至 9 月，多数预计年内降息次数收窄至 2 次。 一、3 月美国通胀延续反弹，超市场预期 3 月，美国 CPI 同比增速延续反弹，核心 CPI 同比增速走平，读数均高于市场预期。3 月，美国 CPI 环比增速连续两个月上涨 0.4%，同比增速反弹至+3.5%，上月为+3.2%，高于市场预期的+3.4%；核心 CPI 环比增速连续三个月上涨 0.4%，同比增速持平于上月的+3.8%，高于市场预期的+3.7%。 分项来看，能源、服务价格上涨是导致通胀反弹的主因，同时住房通胀韧性仍在，加大了后续通胀回落难度。能源价格方面，受供给偏紧、需求韧性影响，年初以来原油价格均处在上涨通道内，3 月能源价格同比上涨 2.1%，上月为下降 1.9%。服务价格方面，医疗护理服务价格同比上涨 2.1%，上月为上涨 1.1%；交通服务价格同比上涨 10.7%，上月为上涨 9.9%，二者自年初以来持续反弹，显示消费需求维持韧性、劳动力成本压力仍在；住房价格同比上涨 5.7%，涨幅与上月持平，环比增速也持平于上月的 0.4%。若未来住房环比增速未能进一步回落，同比读数大概率进入平台期。 二、美国“二次通胀”风险加大，降息时点再度后移 从目前情况来看，考虑到美国劳动力市场供求偏紧、住房通胀降温停滞、制造业周期开启，未来美国出现“二次通胀”的风险正持续加大。 一是，美国住房通胀降温速度放缓，下半年存在反弹风险。 2023 年二季度以来，受前期房价下跌的滞后影响，住房通胀步入下行阶段，但降温速度低于市场预期。从趋势上来看，今年上半年住房通胀仍处在下行通道内，但近期环比增速走平，表明住房通胀降温速度正在放缓。 2023 年 6 月以来，CaseShiller 全国房屋价格指数同比持续反弹，考虑其领先 CPI住房价格 12-16 个月的规律，则 2024 年下半年 CPI 住房价格或将再度步入上行区间。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 二是，美国劳动力市场供需缺口难解，核心服务通胀持续反弹。 2023 年 10 月以来，美联储关注的“超级核心通胀”（即核心服务通胀）持续反弹，2024 年 3 月环比增速自上月的 0.6%升至 0.8%，高于 2023 年下半年 0.4%的均值，指向劳动力成本上涨压力仍在、居民消费韧性依旧偏强。 截至 3 月，美国劳动供需缺口仍超过 230 万人，而供给侧恢复速度已有所放缓，依赖后续移民人口的逐步补充，这使得短期内劳动力市场韧性依旧偏强，薪资上涨将继续强化居民消费动能。 三是，制造业补库周期开启，将再度推升商品通胀。 2023 年，美国“去通胀”的领域主要集中在能源、二手车等商品领域。目前看，美国库存周期已进入“被动去库”阶段，上半年将逐步开启主动补库，随着制造业周期重启，商品通胀或再度面临上行风险，年初以来上游原油、铜等大宗商品价格上涨行情已经先行启动，已在推动美国通胀读数反弹。 总体而言，当前美国“二次通胀”风险加大，使得年中降息预期大概率落空，市场预期降息时点后移至 9 月，多数预计年内降息次数缩窄至 2 次。根据 CME FedWatch，3 月美国 CPI 数据公布后，市场预计 6 月首次降息的概率为 17.9%，前一日为 56.1%；预计 7 月降息的概率为 38.2%，前一日为 50.5%；预计 9 月降息的概率为 45.5%，前一日为 33.7%。从市场表现来看，受降息预期回落影响，美股全线下跌，美债收益率大幅攀升，美元指数明显上行。 图 1：3 月 CPI 环比增速与上月持平，同比增速持续反弹 图 2：3 月核心 CPI 同环比增速均与上月持平 0.02.04.06.08.010.0-1.0-0.50.00.51.01.52022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03CPI 环比(季调,%）CPI同比(右,%) 0.01.02.03.04.05.06.07.0-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03核心CPI 环比(季调,%)核心CPI同比(右,%) 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：2022 年 7 月 CPI 环比为 0