“宏观基本面”系列：地方化债再审视，进度几何？

敬请参阅最后一页特别声明 1 新一轮地方化债加码、进度几何？对经济基本面、市场可能产生怎样影响？本文梳理，敬请关注。 一季度城投债融资转负至历史低位，回售、提前兑付比重抬升 一季度城投债融资转负、创历史同期新低。年初以来，城投债融资持续走弱，3 月超季节性回落至-660 亿元左右、创历史同期新低。一季度城投债净融资整体来看，自 2021 年以来明显下台阶，由 2020-2021 年均值的 5600 亿元左右、回落至 2022-2023 年均值的 4600 亿元左右，2024 年更是创历史新低至-880 亿元左右。 城投融资收缩主因偿付规模增加，其中，回售和提前兑付比重明显抬升。一季度城投债到期偿付同比多增近 1750 亿元、拖累净融资转负。从城投债偿付类型来看，回售和提前兑付合计占比近 3 成，其中，回售占比维持高位、23%左右，提前兑付占比小幅抬升至 6%。整体来看，回售和提前兑付合计创历史同期新高至 3650 亿元左右、同比多增近 6%。 区域分布上，半数以上省市城投债持续收缩、部分西部省市回售、提前兑付占比较高。结构来看，仅东部一季度城投债实现融资正增长，结构分化进一步凸显。西部和东北省市中，半数以上省市融资收缩，宁蒙黑一季度城投债“零”发行。相似地，西部省市提前兑付比重也较高，尤其是贵州等地、超 55%；东北整体提前兑付比重更高、60%左右。 城投融资偏弱，或与再融资能力削弱、地方化债防风险等有关 城投债融资偏弱，一方面与土地市场低迷拖累再融资能力等有关、尤其是部分弱资质区域。土地市场低迷，一方面导致政府性基金收入下降，影响平台政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水、流通下降，影响平台现金流和再融资。2022 年以来，国有土地使用权出让收入同比增速持续处于负值区间、部分弱区域省市地产走弱更为突出。 另一方面，化债背景下，部分债务率较高省市严控新增融资，部分省市到期偿付中提前兑付较高、或与化债资金下拨提前偿付缓解现金流等有关。2023 年四季度，地方化债进一步加码，部分债务率较高省市融资只能用于借新还旧；特殊再融资再度大规模放量、分布的结构性特征，与部分省市现金流压力较大有关，也有助于部分省市降息展期化债等。 往后来看，防范地方债务风险、完善投融资体制下，城投债市场或已进入存量博弈阶段。地方化债思路一方面聚焦“控增量”、“化存量”；另一方面，支持地方城投平台转型也在同步推进，2024 年 3 月，政策再度释放信号、“加快压降融资平台数量和债务规模”。截至 2024 年一季度末，城投债存量 11.6 万亿元、增速自 2021 年来持续回落至 3%左右。 化债背景下，经济修复弹性或放缓、转型加快，“资产荒”又增新变量 地方化债下，信用环境、经济修复向上弹性或相对平缓。伴随地方债务监管收严等，城投债融资对社融增量贡献也明显减弱、占比自 2021 年的 6%持续回落至 2023 年的 2%左右。除压降债务风险较高的省市新增融资外，新增项目或也受一定约束，“资金跟着项目走”原则下，一季度专项债发行进度偏慢、2024 年重大项目规模边际回落等或可见一斑。 但同时，债务结构优化、付息压力也得到缓解，地方化债作为契机倒逼发展转型、推动高质量进程。政策完善新增债券分配机制，以兼顾稳增长和防风险需要。除平衡稳增长压力外，加快产业转型等长期部署也在推进。从 2023 年底地方经济工作会议来看，产业发展仍是首要任务，例如，贵州强调承接产业转移、巩固提升白酒等优势产业等。 于市场而言，城投债收缩加剧债市供需矛盾、“资产荒”又增新变量。受资产端和资金端的双重驱动，“资产荒”自 2021年以来加速凸显，当前又增新变量、城投债净融资已连续多月收缩。“资产荒”下，债市出现“长牛”、内部分化突出，例如，津、晋等地 2023 年城投债招标倍数较 2022 年回升，而贵、吉等地明显“遇冷”。 风险提示 政策落地效果不及预期、统计过程中可能的偏误和遗漏。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、一季度城投债融资转负至历史低位，回售、提前兑付比重抬升...................................... 4 （一）一季度城投债净融资创历史同期新低、提前兑付比重有所抬升................................ 4 （二）区域分布上，部分西部和东北省市融资持续收缩、提前兑付超半成............................ 6 二、城投融资偏弱，或与再融资能力削弱、地方化债防风险等有关...................................... 8 （一）城投债融资偏弱，与再融资能力削弱、地方化债防风险等因素有关............................ 8 （二）防风险、完善投融资体制下，城投债市场或已进入存量博弈阶段.............................. 9 三、化债背景下，经济修复弹性或放缓、转型加快，“资产荒”又增新变量 ............................... 12 （一）地方化债背景下，信用环境修复、经济修复向上弹性或相对平坦............................. 12 （二）于市场而言，城投债收缩加剧债市供需矛盾、“资产荒”又增新变量 ........................... 14 风险提示....................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 城投债融资维持低位 ..................................................................... 4 图表 2： 一季度城投债净融资转至同期新低 ......................................................... 4 图表 3： 城投债融资收缩受到期拖累明显 ........................................................... 4 图表 4： 城投债偿还中，回售和提前兑付合计比重近 3 成 ............................................. 4 图表 5： 2024 年一季度，城投债回售和提前兑付规模创同期新高....................................... 5 图表 6： AA+以上城投债发行占比回升 .............................................................. 5 图表 7： 城投债发行加权期限边际回升、仍处低位 ................................................... 5 图表 8： 城投债发行加权利率回落 ................