广发宏观-3月以来的资产特征：大类资产配置月度展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 46 Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 4 月 9 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 3 月以来的资产特征：大类资产配置月度展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 2024年 3月以来，大类资产呈现七个特征：（1）股票整体仍处于 2月以来的反弹通道中，3月节奏先扬后抑，全 A 指数月度上行 1.4%；利率低位波动加大，全月微幅下行。期间股债跷跷板效应有所强化。（2）股市资源与贵金属板块涨幅领先，有色、石油石化等领涨；红利资产相对绝对收益均有所调整，但月末有重新回归特征，3 月中旬的红利资产回调时段与 30 年超长债的震荡同步。（3）整体估值继续修复，截止 3 月底约四成行业市盈率修复至年初水平。2024 年一季度万得全 A(除金融、石油石化)P/E 估值处于 2002 年来历史估值分位13.0%~16.3%区间，2015 年来估值分位 13.7%~18.8%区间。估值分位先下后上，呈“V 型”。（4）海外无风险收益率 3 月大致走平，权益市场上涨，日股 3 月涨幅领先；4 月以来美国降息预期后推带动美债收益率上行，海外股指多数调整。3 月以来全球多数股指波动率有所下降，其中中国相关权益指数波动率下降最为显著。（5）美元指数大致走平，人民币汇率中间价亦保持在 7.10 左右的水平；利差下行空间收窄的背景下，汇率稳定性有所上升，但离岸波动性略偏大。（6）大宗商品分化明显。原油、黄金、有色明显上涨，铁矿石、螺纹钢、焦炭、焦煤延续调整；（7）3 月一手房、二手房成交均季节性修复，3 月下旬斜率有所上行，但 4 月走势仍待观察。3 月二手房出售挂牌价指数延续下行趋势。 国内股票整体上，3 月以来仍处于 2 月的反弹通道中，节奏先扬后抑，全 A 指数月度上行 1.4%；利率低位波动加大，全月微幅下行。期间，股债跷跷板效应有所增强，2024 年开年以来，股债相关性呈现“负相关→正相关→正负相关交替”三个阶段。2 月下旬以前，股债基本上延续 2023 年 12 月以来的显著跷跷板效应；2 月中下旬，两者开始同时上涨；3 月以来，除中旬两者同涨同跌外，上旬和下旬均呈现负相关性，提示股债均进入盘整期。从月维度计算收益率的不同滚动窗口期相关性，3 月以来两者重拾-0.4~-0.2 的负相关性。 A 股风格上体现两大特征：一则，资源与贵金属板块涨幅领先，受到颇多关注，3 月周期风格涨幅领先，中信周期 3 月涨幅 4.3%，4 月以来延续领涨 2.7%，贵金属指数涨势明显，3 月内上涨 26.6%；二则，红利资产相对、绝对收益均有所调整，但临近月末重新回归，节奏上呈“V”型形态，3 月下旬后重回上涨，4 月以来涨幅为 1.7%。年初至今，中证红利 YTD 仍有 10.1%；行业上，有色涨幅最为靠前，4 月以来仍持续领先，其余涨幅靠前为石油石化、汽车、环保、电力设备；有所调整的是非银、地产、煤炭、医药生物、建筑材料等；涨幅较 1-2 月明显收窄的是通信、传媒、电子等。申万一级行业有色金属、石油石化、煤炭开年至今分别录得+15.9%、+14.4%、+13.1%的涨幅。 A 股估值上，截止 2024 年 3 月 31 日，万得全 A(除金融、石油石化)市盈率仍处于自 2002 年 1 月以来的 16.4%偏低水位；2024 年一季度，估值分位处于 2002 年以来的 13.0%~16.3%区间，2015 年来估值分位13.7%~18.8%区间。估值分位先下后上，呈“V 型”。截止 3 月 31 日，行业层面，约四成行业的市盈率修复至年初水平。有色金属、机械设备 3 月估值修复相对较快，煤炭、石油石化、家电维持高位，4 月以来，此五个行业延续修复。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 46 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 国内长端利率3月下行节奏放缓，节奏先下后平，进入盘整期。在汇率破7.2的背景下，10年期利率重回2.3%上方，但回升幅度不大。3 月二三周，股市风险偏好修复，红利资产回调的同时，10 年期国债、30 年超长债也有所回调。3 月下旬，在汇率破 7.2 的影响下，10 年期国债利率重回 2.3%上方。 海外无风险利率 3 月大致走平，4 月上行。其中，10Y 美债 3 月震荡走平，4 月第一周重回 4.4%附近，与 2023年 11 月中旬时的点位相当；10Y、2Y 美债 4 月以来分别上行 19BP、14BP，1Y 美债则波动不大，1Y-10Y 仍有 66BP，2Y-10Y 仍有 34BP。 海外权益市场 3 月上涨， 4 月多数调整。3 月中上旬，美股与美债存在一定跷跷板效应，美债上行的同时美股上涨，但 3 月下旬至 4 月第一周，美债与美股同步性上升，4 月前，两者同步上涨，4 月以来两者均有回调。3月前半段两者定价偏强劲的基本面，3 月后半段至 4 月前 4 天两者定价联储降息预期摇摆。4 月 5 日，美股因非农数据向好而重新上涨。美债则在非农数据后快速拉升，重回 4.39%。日股方面，3 月涨幅领先全球多数股指，但同样先上后下，成倒“V”型。 全球股市波动率方面，相比 1-2 月，3 月以来，全球多数股指波动率有所下降。其中下降最为明显的是中国相关权益资产，波动率下降 0.2%~0.5%；发达国家股指除道琼斯工业指数波动率上升 0.15 个百分点以外，其余波动率均温和下降 0.1%以内；新兴市场国家波动率分化较大，越南 VN30 指数波动率上升较为明显。 美元指数大致走平，人民币汇率中间价亦保持在 7.10 左右的水平；利差下行空间收窄的背景下，汇率稳定性有所上升，但离岸波动性略偏大。 大宗商品分化明显。国际原油、黄金明显上涨，铜铝有一定涨幅，内需相关螺纹钢 3 月大跌 9.9%，铁矿石、焦炭、焦煤分别跌幅达到 17.0%、16.4%、17.0%。4 月以来，螺纹钢、铁矿石小幅上涨，但仍弱于铜油。 房价方面，但 3 月一手房、二手房成交均季节性修复。特别是 3 月下旬，53 城新房成交面积快速修复至 2019年同期水平。清明期间，两者修复强度又有反复，二手房成交热度相对更稳定，75 城中介二手房成交套数同比上涨 26%，40 城新房成交同比下滑 51%，景气度仍在低位。截至 4 月 7