腾讯控股(00700.HK)结构持续优化，视频号及AI增量可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2024 年 04 月 09 日 腾讯控股（00700.HK） 结构持续优化，视频号及 AI 增量可期 2023Q4 结构优化推动利润增长超预期。2023Q4 腾讯实现收入 1552 亿元，yoy+7%。其中增值服务、金融企服、广告分别为 691/544/298 亿元，yoy-2%/+15%/+21%。2023Q4毛利率为 50%，yoy+7.0pct。毛利率改善主要是由于高质量收入贡献提升推动（如视频号广告、带货技术服务费、小游戏平台服务费），以及音乐直播、游戏直播等低毛利率收入贡献降低。费用端，2023Q4 销售费用率、行政费用率分别为 7.1%/17.5%，yoy+2.9/-1.3pct。利润端，Q4 经调整归母净利润为 427 亿元、yoy+44%。2023 年收入 6090 亿元，yoy+10%，经调整归母净利润 1577 亿元，yoy+36%。 游戏：国际市场游戏占比创新高，游戏业务或在 2024Q2 起改善。公司 2023Q4 国际市场游戏收入 139 亿元，yoy+1%(排除汇率波动后 yoy-1%)，全年海外游戏业务占比 30%。本土市场游戏收入 270 亿元，yoy-3%。社交网络收入 282 亿元，yoy-2%，由于音乐直播及游戏直播服务收入的下降，部分被音乐付费会员及小游戏平台服务费收入增长所抵消。2023Q4 增值服务毛利率达 54%，yoy+4 pct。 据公司业绩会，未来游戏将聚焦三个战略方向：1）现有游戏优化：如对《荒野乱斗》、《和平精英》等改进已经开始产生效果。2）推进商业化：公司将对已经积累了大量玩家的游戏进行商业化，如《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》和《暗区突围》等。3）新游戏发布：2024 年腾讯在本土市场已储备多款新品，如《地下城与勇士：起源》（预计2024Q2 发布）、《星之破晓》、《极品飞车》、《海贼王手游》等；今年海外市场重磅游戏包括《王者荣耀海外版》等。公司预计游戏收入将在 2024Q2 起有所改善。 广告：视频号广告表现亮眼，毛利率大幅提升。2023Q4网络广告业务的收入为298亿元，yoy+ 21%，主要受视频号的广告需求以及公司广告平台的持续升级推动。从行业看，除汽车外行业均同比增长，其中互联网服务、大健康及消费品行业增长显著。由于高毛利率的视频号广告收入的强劲增长以及效率提升，网络广告业务的毛利率 57%，yoy+13 pct。 科技：金融企服持续强势增长，直播带货及云服务稳增。金融科技及企业服务业务2023Q4 收入 544 亿元，yoy+ 15%。其中，金融科技服务收入维持同比双位数增长，主要由于商业支付活动、理财服务及消费贷款服务增长。企业服务收入同比增长约 20%，这主要由于视频号带货技术服务费增加、云服务收入稳步增长。 AI 应用赋能加速，加强股东回报。据公司业绩会、第一财经，大模型方面，腾讯混元模型已经扩展到万亿参数级别。应用方面，AI 支持腾讯 To B、To C 业务及降本增效需求，如：1）腾讯云：腾讯云通过各种基础设施和 API 使模型可被外部调用。2）广告方面，AI 驱动的广告技术平台实现更精准的广告定位、更高的广告点击率，过去 18 个月广告点击率提升了 100%。3）游戏：AI 有望助力 AI NPC、图形内容生成、图形资产生成等。4）腾讯视频： AI 加速内容创作。股东回报方面，腾讯计划 2024 年股份回购规模至少翻倍至超 1000亿港元，2023 年股份回购规模为 490 亿港元。 投资建议：我们预测公司 2024-2026 年收入分别为 6631/7318/8022 亿元，同比增长9%/10%/10% 。 Non-GAAP 净 利 润 分 别 为1851/2107/2348 亿 元 ， 同 比 增 长17%/14%/11%。基于增值服务/广告各 10x/15x 2024e P/E、金融企服及其他各 4x/2x 2024e P/S、及投资价值，给予目标价 405 港元，维持“买入”评级。 风险提示：微信商家及创作者运营力度弱于预期，广告主需求弱于预期，游戏行业政策变化，金融政策监管变化，假设和测算误差风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 554,552 609,015 663,097 731,790 802,249 增长率 yoy（%） -1 10 9 10 10 Non-GAAP 归母净利润（百万元） 115,649 157,688 185,122 210,681 234,785 增长率 yoy（%） -7 36 17 14 11 Non-GAAP EPS 最新摊薄（元/股） 11.9 16.4 19.3 21.9 24.4 净资产收益率（%） 13.0 20.7 20.3 19.9 19.3 P/E（倍） 22.9 16.6 14.2 12.5 11.2 P/B（倍） 3.7 3.2 2.8 2.4 2.0 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 8 日收盘价，参考汇率为港元兑人民币 0.9。 买入（维持） 股票信息 行业 互联网软件与服务 4 月 8 日收盘价(港元) 305.40 总市值(百万港元) 2,884,565.56 总股本(百万股) 9,445.20 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 22.52 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 1、《腾讯控股（00700.HK）：利润结构优化，AI 持续投入》2023-11-20 2、《腾讯控股（00700.HK）：视频号广告强劲增长，利润提升超预期》2023-08-21 3、《腾讯控股（00700.HK）：业务全线复苏，持续拓展 AI 布局》2023-05-19 -34%-27%-21%-14%-7%0%7%2023-042023-082023-122024-04腾讯控股恒生指数 2024 年 04 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 565989 518446 666280 881466 1077932 营业收入 554552 609015 663097 731790 802249 现金及现金等价物 156739 172320 294526 466359 636215 营业成本 315806 315906