美团W(03690.HK)23Q4点评：核心主业优势稳固，新业务减亏目标下利润端颇具弹性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美团-W 03690.HK ⚫ 整体：营业收入和利润端均超预期。收入端，23Q4 营收 737 亿元(yoy+22.6%)，略超预期。利润端，23Q4 调整后营业利润 32 亿元，营业利润率为 4.3%(22Q4 为1.4%)同比改善，主要是核心本地商业利润提升和新业务亏损进一步收窄。调整后净利润 44 亿元，净利润率为 5.9%(22Q4 为 1.4%)同比改善。业绩展望，我们预计24Q1 外卖和到店继续保持高速增长，优选进一步减亏。 ⚫ 核心本地商业：用户消费粘性提升，单量维持高速增长。23Q4 营收 551 亿元(yoy+26.8%)，调整后经营利润 80 亿元，利润率 14.5%，同比有所下滑。分具体业务看： 1）外卖：Q4 单量稳健增长，UE 受 AOV 下降趋势影响承压。运营端，23Q4 外卖及闪购业务总订单 60 亿笔(yoy+25%)，我们测算外卖订单同增 24.7%。需求侧，餐饮外卖的年度交易用户持续增长，中高频用户及其购买频次稳步提升。供给侧，“拼好饭”规模覆盖扩大满足消费者对性价比的需求，“神枪手”“一人食”“必点榜”等丰富高客单价产品供给。收入端，考虑到 AOV 结构性高基数，23Q4 AOV同比环比下降，以及 VAT 征税影响，我们综合测算收入增速低于订单增速。利润端，结合上述收入增速变化、补贴同比提升等影响，我们测算单均 OP 略有下滑。策略上，公司加强两个关键能力建设：①产品展示，通过图片、文字、视频和直播等不同形式的内容生产能力，优化内容生态系统；②营销计划，升级并简化外卖会员体系，持续完善货架模式和强化爆款营销能力，刺激消费者需求。展望，我们预计 24 年宏观经济影响下 AOV 存在不确定性，从而影响收入、利润端表现，部分被用户粘性提升带来的单量增长、补贴减少、广告变现效率提升等因素所抵消，预计利润增速或低于订单增速。 2）闪购：Q4 订单高增长，供需端渗透持续强化。运营端，2023 年闪购订单量同增超过 40%，我们测算 23Q4 闪购订单同增 28%。需求侧，闪购用户的购买频次及消费额持续增长。供给侧，闪购的年度活跃商家同比增长近 30%，平台供给质量及多样性得到提升，已与约 400 个品牌合作，美团闪电仓覆盖 200 多个城市。收入及利润端，我们测算 23Q4 闪购收入增速略超订单增速，单均亏损同比收窄。展望，我们预计 24Q1 闪购单量增速仍超外卖增速，短期品牌心智加强用户侧持续渗透，长期闪购单均利润有望实现比外卖更大的弹性空间。 3）到店酒旅：竞争趋缓利润率企稳，组织架构调整下协同提效。运营端，2023 年到店、酒店及旅游业务交易金额同比增长超 100%，境内酒店交易金额同比增长超100%。需求侧，2023 年度交易用户同比增长超过 30%。供给侧，2023 年度活跃商家同比增长超过 60%。策略上，增强平台供给并改善直播能力，迭代“酒店+X”产品，利用到店餐饮领域优势提供多元化组合套餐。收入及利润端，我们测算由于到店竞争、下沉市场拓展等因素，收入增速或明显低于 GTV 增速，OPM 同比仍有所下滑。展望，24Q1 低线城市直营模式继续推广、到店直播补贴持续，OPM 环比持平，全年维度看伴随竞争趋缓、组织架构调整后即时配送和到店酒旅的协同效应，收入增速与 GTV 增速之间的差距将会缩小，投资 ROI 提升，利润率有望好转。 ⚫ 新业务：优选 24 年目标大幅减亏，新业务盈亏平衡有望加速。23Q4 新业务收入186 亿元(yoy+11.5%)，经营亏损 48 亿元，亏损率为 26%，同环比均有所优化。1）美团优选：2023 年优选的运营效率有所提升，但亏损金额和亏损率依然显著。24 年公司表示相较于市场份额，更侧重建立核心竞争力和改善用户体验，计划提升商品加价率并降低补贴，目标是大幅减少经营亏损。预计 24Q1 运营亏损已同比大幅收窄。2）其他业务：2023 年小象超市交易金额同比增长约 30%，用户规模、平均客单价及购买频次均稳步增长。餐厅管理系统 2023 年已实现正现金流，快驴2023 年实现现金流收支平衡，预计除优选之外的所有新业务在 2024 年有望实现盈 核心观点 股价（2024 年 04 月 08日） 99.4 港元 目标价格 162.72 港元 52 周最高价/最低价 150/61.1 港元 总股本/流通 H 股（万股） 623,485/563,458 H 股市值（百万港币） 619,744 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2024 年 04 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 2.69 17.36 34.42 -25.71 相对表现% 1.53 15.04 31.29 -8.01 恒生指数% 1.16 2.32 3.13 -17.7 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn 美团 23Q3 点评：Q3 业绩稳健，未来积极投入利润短期承压，长期有耐心 2023-12-13 美团 23Q2 点评：核心本地商业加快复苏，利润超预期，到店格局边际转好 2023-09-04 美团 1Q23 点评：收入利润超预期，到店积极应对竞争，格局边际转好 2023-06-01 美团 23Q4 点评：核心主业优势稳固，新业务减亏目标下利润端颇具弹性 买入（维持） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美团-W 03690.HK 亏平衡。 ⚫ 考虑到宏观经济不确定性、竞争态势放缓及新业务减亏加速，我们调整部分业务假设。我们预测公司 23-25 年每股收益 2.22/3.99/6.44 元（原预测 23-25 年每股收益2.07/3.77/6.29 元），采取分部估值，给予外卖业务 3.7x PS，预计 24 年收入 1652亿 CNY；给予到店及酒旅 16.3x PE，预计 24 年实现税后利润 155 亿 CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持 0.6x P/GMV，预计 24 年 GMV 1041 亿，公司合理估值为 10146 亿 HKD，目标价 162.72 元 HKD，维持“买入”评级。 风险提示 政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 202