理财持仓全景扫描系列（二）：起底短债理财

银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 42 银行 2024 年 04 月 09 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《2024 年初中小银行存款增长乏力原因简析—行业点评报告》-2024.4.1 《压力中有韧性，配置价值不变修复逻辑可期—行业深度报告》-2024.4.1 《企业中长贷有一定支撑，居民需求尚 待 修 复 — 2 月 金 融 数 据 点 评 》-2024.3.18 起底短债理财 ——理财持仓全景扫描系列（二） 刘呈祥（分析师） 吴文鑫（联系人） liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 wuwenxin@kysec.cn 证书编号：S0790123060009  赎回潮后，短债理财相比于同类基金的收益率优势不再 2022 年 11 月前，短债理财的收益率始终明显高于短债基金，但 2022 年 11 月“赎回潮”后收益优势不再，年化收益率与短债基金基本持平。若剔除费率优势，短债理财的收益优势进一步缩窄。 短债理财定位增强版现金理财，规模受益于现金理财的严监管。由于使用摊余成本法估值的现金管理类理财产品受到严格的规模和投资范围限制，其溢出的资金可由短债理财承接，2023 年末短债理财规模约 3.25 万亿元，市占率 12%。 短债理财大多只能使用市值法，故控制净值回撤要求较高。短债理财均为开放式运作（包含定开式），且大多须采用市值法估值，故对控制回撤的要求较高。2022 年底“赎回潮”后，短债理财的投资风格由“做收益”转为“控回撤”。  短债理财在持仓上构筑了“存款+委外”两道防线 2023Q3 末持仓：资管产品（41%）＞货币市场类（31%）＞固收类（24%）＞QDII（2.3%）＞公募基金（1.9%）。对比短债基金，短债理财的持仓特点主要有： 特点一：现金及存款占比持续提升。“赎回潮”后理财加大了低波稳健资产的配置，优化持有体验；随着越来越多的理财公司前十持仓口径变成“穿透后”，通过资管产品投资的存款由“资管产品”科目转入“现金及银行存款”科目披露。 特点二：SPV 委外以保险资管+信托为主。短债理财定位为“增强版现金理财”，SPV 委外的偏好较为类似：（1）组合类保险产品：2023 年末理财的通道类协议存款规模 1.65~1.89 万亿元，其中短债理财持有 0.43 万亿元。新规之下协议存款在 2024 年或面临“量价双降”。若协议存款利率下降 30BP，静态测算短债理财收益率将下降 16BP。（2）信托计划：在交易债券、投资 ABS 上具有一定的专业化优势。实操中或形成“平滑专户”帮助理财以丰补歉，随着穿透要求趋严，后续操作空间或将缩小。（3）其余 SPV：选择分化，主要考虑借力投研和集团协同。 特点三：公募基金流动性强+豁免一层嵌套。2023Q3 末短债理财前十持仓中公募基金占比约 2%，其中货基和债基分别占 0.2%和 1.8%。公募基金具有较高流动性且可算作底层资产，豁免一层嵌套；在披露上，投资的公募基金可不用穿透至底层。基金选择上，国股行理财偏好大型债基，城农商行理财偏好中小型债基。  存款降息+债牛催化下，短债理财有望规模快速扩张并增配债券 利率债占比稳定、同业存单占比总体下降。利率债除了满足监管 5%下限要求外，以波段交易为主，占比基本稳定在 6%左右；同业存单占比总体下降。 偏好信用下沉获取票息保护。理财可在一级市场买信用债并偏向于持有到期：（1）银行二永债：占比在 2022 年底赎回潮后总体下降。与短债基金不同的是，短债理财的二永债会适当下沉到 AA 以下城农商行，以获取超额收益；（2）城投债：2023Q3 末短债理财持有城投债占 5.08%。区县级是短债理财的持仓首选，地市级次之；AA(2)级城投债被短债理财重点挖掘，江苏、浙江和重庆的 AA(2)占比最大，而 AA-级则主要分布在重庆、陕西等地；（3）下沉品种：私募债＞PPN＞ABN＞PRN（2023Q3 末），合计约 5%，品种下沉是区别于短债基金的独特优势。 2024 年理财规模有望收复失地，短债占比持续提升。存款挂牌利率下调和投资者对债市信心逐渐恢复，叠加协议存款迎来收束，理财对债券的配置力度有望增强。我们认为 2024 年理财规模有望收复失地、重回 30 万亿元大关，其中短债理财有望增长至 3.9 万亿元，较年初增加约 6500 亿元。  风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 -36%-24%-12%0%12%24%2023-042023-082023-12银行沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 42 目 录 1、 赎回潮后，短债理财的收益率优势不再................................................................................................................................. 4 1.1、 短债理财定位“增强版现金管理类” .............................................................................................................................. 5 1.2、 有望承接存款和现金管理类理财溢出的资金 .............................................................................................................. 7 1.3、 投资范围更广但须采用市值法估值.............................................................................................................................. 8 1.4、 剔除费率优势，收益率优势进一步缩窄 ...................................................................................................................... 9 2、 全部持仓总览：构筑了“存款+委外”两道防线 ..................................................................................................................... 10 2.1、 短债理财大类资产：委外＞存款＞金融债 ..................................................................................