快手W(01024.HK)深度研究报告：长风破浪会有时，开启全面盈利新篇章

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 传媒 2024 年 04 月 08 日 快手-W（01024.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 长风破浪会有时，开启全面盈利新篇章 目标价：62.92 港元 当前价：49.65 港元  重塑视角再看快手：主营收入结构变化，规模化盈利打开新篇章。平台整体的商业化策略顺应市场结构调整，广告及其他业务快速增长，曾经的支柱业务直播收缩，预计未来份额或继续下降。广告/直播/其他业务在 23 年的收入占比分别为 53%/34%/12%，收入增速由其他业务和广告拉动。从业务的驱动因素看：广告发力内循环，电商加强全域内容场和货架场的联动，提升 MAC 渗透率。公司盈利成熟度提升，进入逐季度稳态释放高增速利润的快车道，在 23 年实现上市后首个全年盈利。伴随着管理层调整完毕后的轻装上阵，公司战略规划愈发清晰，或将增强自身 alpha+带来估值修复的可能性。  判断竞争格局缓和，快手在竞争中反复验证流量基因的优势。回顾快手面对抖音和视频号的两场流量竞争，我们认为视频号在短期不会撼动短视频行业抖快Top2 的格局。抖快竞争格局缓和，MAU 差值基本维持+用户重合度下降，同时快手的销售费用回落至稳定区间，意味着快手的焦虑式防御正式结束，转而专注修炼内功，在存量市场谋发展。如今短视频平台的用户渗透率或基本见顶，行业增速趋缓，视频号用户画像与快手有别，判断视频号的入局预计不会造成流量激烈抢夺和竞争格局恶化。回顾过去 5 年，快手在竞争中反复验证流量基因带来的私域优势，并逐步强调全域经营理念，形成“公域流量加持+私域经营复购”的双轮驱动。  快手的两架马车——广告和电商，差异化路径跑通，商业化进程进入稳增长车道，未来更强调协同发展。行业侧看，互联网广告和直播电商虽然相较于发展早期增速有下滑，但仍在释放增长信号。【先看广告】，快手的外循环广告与站外环境（宏观、广告主支出意愿等）紧密相关，提升 ad load 和 eCPM 或成为更长期维度的收入增长策略。内循环广告收入占比近半，与电商 GMV 关联紧密，未来或将继续深化与电商的协同，并从创作者生态和品牌拓展提升供给侧丰富度。【再看电商】，我们认为运营思路的三大关键词为公域流量、泛货架、中小品牌。①快手的流量基因在于私域强势，而内容+货架的全域建设，构建自播+分销相结合的流量双循环模式，解决品牌公域流量瓶颈。②泛货架 GMV占比提升，商家得到全域曝光机会，消费者享受更多品类选择，促进长尾转化（被优质内容种草的用户有望在被商城、推荐页等二次触达后转化成单）。③流量基因奠定快手的“信任电商”基础，抓住中小、产业带商家的市场与抖音形成差异化竞争。  投资建议：核心业务增速较快，进入逐季度稳态释放利润的快车道。我们预测公司 24-26 年的营业收入分别为 1278/1432/1538 亿元，同比增长 12%/12%/7%；经调整归母净利润分别为 161/214/255 亿元，同比增长 57%/33%/19%。采用SOTP 估值法进行分析，24-26 年对应经调整归母净利润 12/9/8 倍 PE，24 年目标市值 2733 亿港元，对应目标价 62.92HKD，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：直播电商监管趋严风险，主播言论不当影响平台形象风险，渠道间竞争破坏流量结构等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 114,448 127,813 143,201 153,827 同比增速(%) 21.49% 11.68% 12.04% 7.42% 归母净利润(百万) 6,396 10,783 16,081 20,210 同比增速(%) 146.75% 68.51% 49.13% 25.68% 每股盈利(元) 1.47 2.48 3.70 4.65 市盈率(倍) 30.6 18.2 12.2 9.7 市净率(倍) 4.0 3.3 2.6 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 24 年 4 月 5 日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 联系人：郭子萱 邮箱：guozixuan@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 434326.40 已上市流通股(万股) 267,796.92 总市值(亿港元) 2156.43 流通市值(亿港元) 1780.57 资产负债率(%) 53.83 每股净资产(元) 11.29 12 个月内最高/最低价 55.45/38.40 市场表现对比图(近 12 个月) -40%-20%0%20%40%2023-4-5～2024-4-5快手恒生指数华创证券研究所 快手-W（01024.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 在公司全面盈利的当下时点，我们再次审视公司的业务结构、商业化进程、财务情况，以及竞争格局的边际变化。市场进入存量用户之争的后期，平台由流量驱动转为内容驱动。通过复盘抖音、快手、视频号的流量竞争，回溯三平台的流量分发逻辑，我们认为快手已经在一次次竞争中理清基因特色带来的资源禀赋，自身的差异化路径跑顺。我们也将快手的核心业务，广告和电商进行细致拆解，看好未来两业务之间的协同互促。 投资逻辑 重视外部和内部环境的边际改善：竞争格局缓和，自身商业化进程进入稳增长车道。我们认为视频号在短期不会撼动短视频行业抖快 Top2 的格局。同时快手自身的商业化进程进入稳增长车道，盈利成熟度提升。 1） 竞争格局缓和。行业增速趋缓，视频号用户画像与快手有别，判断视频号的入局或不会造成流量激烈抢夺和竞争恶化；同时抖快的 MAU 差值基本维持+用户重合度下降，快手的焦虑式防御基本结束。如今快手已在竞争中反复验证流量基因优势，销售费用回落至稳定区间，专注修炼内功。 2） 商业化稳增、盈利能力提升。业务的两架马车，广告和电商增速高，未来更强调协同发展。快手已进入逐季度稳态释放利润的快车道，在 23 年实现上市后首个全年盈利。 因素叠加，或将增强快手自身 alpha+带来估值修复的可能性。当前港股资产仍处估值低位，公司具备 EPS 向上弹性，建议关注。 关键假设、估值与盈利预测  核心业务增速较快，进入逐季度稳态释放利润的快车道。我们预测公司 24-26年的营业收入分别为 1278/1432/1538 亿元，同比增长 12%/12%/7%；经调整归母净利润分别为 161/214/255 亿元，同比增长 57%/33%/19%。采用 SOTP 估值法进行分析，24-26 年对应经调整归母净利润 12/9/8 倍 PE，24 年目标市值 2733亿港元，对应目标价 62.92HKD。首次覆盖给予“推荐”评级。 快手