金蝶国际(0268.HK)订阅优先+AI优先，云转型将步入收获期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/信息服务/软件 证券研究报告 金蝶国际（0268）公司年报点评 2024 年 04 月 08 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 04 月 08 日收盘价（港元） 8.63 52 周股价波动（港元） 7.22-14.66 总股本/流通 A 股（百万股） 3594/3594 总市值/流通市值（百万港元） 31014/31014 相关研究 [Table_ReportInfo] 《经营性净现金流高增长，云化加速可期》2024.01.23 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 3.98 9.10 -14.55 相对涨幅（%） 0.78 0.40 -20.54 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:杨林 Tel:(021)23183969 Email:yl11036@haitong.com 证书:S0850517080008 分析师:杨蒙 Tel:(021)23185700 Email:ym13254@haitong.com 证书:S0850523090001 联系人:朱瑶 Tel:(021)23187261 Email:zy15988@haitong.com 联系人:夏思寒 Tel:(021)23183968 Email:xsh15310@haitong.com 订阅优先+AI 优先，云转型将步入收获期 [Table_Summary] 投资要点：  聚焦云订阅服务，经营质量显著提升。公司披露 2023 年年报。2023 年公司实现营业收入 56.79 亿元，同比增长 16.7%；归母净利润亏损 2.10 亿元，22年同期亏损 3.89 亿元；经营性净现金流 6.53 亿元，同比增长 74.5%。23H2实现营业收入 31.13 亿元，同比增长 16.6%；归母净利润 0.74 亿元，22 年同期-0.33 亿元。净利润亏损缩窄主要系长期发展云订阅模式，经营质量提升所致。2023 年公司云服务业务实现收入 45.05 亿元，同比增长约 21.3%，占集团收入约 79.3%。云订阅服务年经常性收入（ARR）约为 28.6 亿元，同比增长 33.1%，云订阅服务相关的合同负债同比增长 29.6%。  提质增效，毛利率和费用率优化。2023 年公司毛利率约为 64.2%，2022 年约 61.6%，毛利率提升 2.6pct。2023 年公司各项费用率也有所优化，销售及推广费用率为 40.8%，下降 0.8pct；行政费用率为 8.6%，下降 1.8pct；研究及开发费用率为 25.4%，下降 1.2pct。  抢滩大型企业市场，金蝶云·苍穹和星瀚收入快速增长。2023 年金蝶云〃苍穹和金蝶云〃星瀚云服务合计收入约 9.81 亿元，同比增长约 40.9%；云订阅ARR 同比增长约 48.7%，净金额续费率 NDR 105.3%。作为面向高端大型企业市场的主要产品，已成为众多 500 强企业的新选择，2023 年签约客户 1458家，其中新签客户 647 家，包括中国中化、中国建材、东风汽车等知名企业。  中小微企业市场保持稳定增长，夯实优势。面向中型企业市场，2023 年金蝶云〃星空实现收入约 19.52 亿元，同比增长约 16.2%；订阅 ARR 同比增长约29.2%，净金额续费率 NDR 为 97.2%，客户数约 39000 家。2023 年新签国家级、省级专精特新企业超 1400 家，国家级专精特新“小巨人”市占率达43%，进一步夯实市场领导地位。面向小微企业市场，小微财务云服务实现收入约 10.80 亿元，同比增长约 25.4%，小微云订阅 ARR 同比增长约 45.6%；其中金蝶云〃星辰收入同比增长约 108.6%，净金额续费率 NDR 为 90.8%。  AI 优先，加速智能化。公司拥有企业级大模型能力平台金蝶云〃苍穹 GPT，广泛接入百度、微软等通用大模型能力，在复杂的企业管理场景中构建丰富的智能应用。公司推出首个财务大模型，将公司 30 年的财务知识和服务超过740 万家客户的实践封装，为企业提供财务领域智能化服务，并在建发地产、海信集团等企业应用实践。此外，金蝶云〃星空旗舰版也实现了多场景 AI 智能，包括 IPO 智测、BOSS 助手、智能销售预测、供应链风险智能监控、数据集市等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4866 5679 6596 7741 9125 （+/-）YoY（%） 16.6% 16.7% 16.1% 17.4% 17.9% 净利润（百万元） -389 -210 -95 99 245 （+/-）YoY（%） -28.7% 46.1% 54.8% 204.4% 147.5% 全面摊薄 EPS（元） -0.11 -0.06 -0.03 0.03 0.07 毛利率（%） 61.6% 64.2% 67.0% 70.0% 72.0% 净资产收益率（%） -5.4% -2.4% -1.1% 1.2% 2.8% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃金蝶国际（0268）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  盈利预测与投资建议。根据公司 2023 年业绩简报指引，公司将坚持“订阅优先、AI 优先”的战略，目标 2024-2026年实现收入 15-20% CAGR，实现订阅 ARR 30% CAGR，彰显公司发展信心。我们认为，在数字化和智能化发展的大趋势下，公司不断夯实产品能力和提供创新应用，提升服务质量，云订阅模式的优势也将逐渐凸显，在此背景下，我们认为公司 2024-2026 年能够完成经营目标，我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入分别为 65.96/77.41/91.25 亿元，同比增长 16.1%/17.4%/17.9%；归母净利润-0.95/0.99/2.45 亿元，同比增长 54.8%/204.4%/147.5%。参考可比公司，给予公司 2024 年动态 6-7 倍 PS，按照 2024 年营业收入 65.96 亿元（人民币）计算，合理市值区间为 395.76-461.72 亿元（人民币），按照 1 港元=0.92 元人民币换算，合理市值区间为 430.1-501.87 亿港元，对应合理价值区间为 11.97-13.97 港元（11.01-12.85 元人民币）/股，维持“优于大市”评级。  风险提示。需求不及预期；AI 落地应用不及预期；市场竞争加剧。 表 1 可比公司 PS 估值表 证券简称 证券代码 股价 （元） 市值 （亿元） 营业收入（亿元） PS（倍）