2023年报点评：信用减值拖累，Q4归母净利润同比减少约70%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月08日买 入科前生物（688526.SH）2023 年报点评：信用减值拖累，Q4 归母净利润同比减少约 70%核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·动物保健Ⅱ证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价19.84 元总市值/流通市值9249/9248 百万元52 周最高价/最低价29.59/13.92 元近 3 个月日均成交额46.76 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《科前生物（688526.SH）-2023 年中报点评：信用减值小幅拖累业绩，Q3 归母净利润同比减少-4.88%》 ——2023-10-31《科前生物（688526.SH）-2023 年中报点评：逆势加速市场拓展，上半年猪苗收入同比+30.68%》 ——2023-08-29《科前生物（688526.SH）-2022 年报及 2023 一季报点评：22 全年业绩承压，23Q1 归母净利润逆势环比增长 8%》——2023-04-22《科前生物（688526.SH）-2022 中报点评：上半年净利同比减少44.49%，猪价上行利好后续业绩表现》 ——2022-08-31主业毛利率承压，大额信用减值确认，公司 2023 年归母净利润同比减少 3%。公司 2023 年实现营业收入 10.64 亿元，同比+6.27%，主要系公司加强市场开拓，产品销量维持增长；实现归母净利润 3.96 亿元，同比-3.32%，一是因为下游养殖行情低迷，猪用疫苗毛利率承压，二是因为养殖链资金紧张，公司确认信用减值约 8000 万元。分季度来看，2023Q4 公司实现营业收入2.37亿元，同比-24.76%，环比-19.93%；实现归母净利润 0.39 亿元，同比-69.05%，环比+66.95%，主要系毛利率下滑且确认信用减值约 5600 万元。猪用疫苗毛利率承压，宠物疫苗量利齐增。分业务来看，公司猪用疫苗 2023年实现营业收入 9.74 亿元，同比+3.9%，毛利率为 73.98%，同比-1.33pct，主要受下游养殖行情低迷影响；除猪用疫苗以外的其他业务实现营业收入0.90 亿元，同比+41.24%，毛利率为 51.70%，同比+3.00pct，其中宠物疫苗实现营业收入 0.12 亿元，同比+74.32%，毛利率为 31.70%，同比+33.28pct，未来随猫三联疫苗等新品陆续落地上市，收入和毛利率有望维持快速提升。研发成果持续兑现，猫三联疫苗今年有望上市销售。2023 年公司继续加大研发投入，期间获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗等临床试验批件 7 项。在猪苗领域，猪丁型冠状病毒灭活疫苗等 3 个产品完成新兽药复审；在宠物疫苗领域，公司的猫三联灭活疫苗通过应急评审，预计今年可以上市销售，犬猫通用狂犬病灭活疫苗已申请临床试验。我们认为公司有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入持续兑现成果，产品矩阵和业务规模有望稳步扩张。看好养殖景气回升，动保需求有望受益修复。从行业角度来看，生猪产能持续去化，猪价春节后淡季不淡，周期有望于年内迎来反转，优质猪用疫苗需求有望随下游养殖利润修复而回暖。从公司角度来看，科前生物猪用疫苗收入占比 95%以上，以伪狂犬疫苗为代表的多款核心产品优势明显，市占率领先且稳步提升，后续业绩有望受益猪价景气回暖而实现高弹性增长。风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。投资建议：维持 “买入”评级。公司作为国内非强免龙头，看好猪价回暖驱动业绩增长以及非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。考虑到今年上半年养殖景气度或仍偏低，而今年下半年至明年养殖景气有望反转上行，我们调整公司 2024-2025 年归母净利润预测为 5.0/6.7 亿元（上次预测值为 6.7/5.4 亿元），预计 2026 年归母净利润为 6.4 亿元，最终对应2024-2026 年EPS 为1.08/1.43/1.36，对应当前股价PE 为17.3/13.1/13.7X。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,0011,0641,2981,6391,580(+/-%)-9.2%6.3%22.0%26.3%-3.6%净利润(百万元)410396504665636(+/-%)-28.2%-3.3%27.4%31.9%-4.4%每股收益（元）0.880.851.081.431.36EBITMargin40.0%42.3%43.7%45.2%44.4%净资产收益率（ROE）11.7%10.3%12.1%14.3%12.5%市盈率（PE）22.623.418.313.914.5EV/EBITDA20.417.915.812.613.2市净率（PB）2.652.412.212.001.82资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2主业毛利率承压，大额信用减值确认，公司 2023 年归母净利润同比减少 3%。公司 2023 年实现营业收入 10.64 亿元，较上年同期增加 6.27%，收入端同比改善主要系下游生猪养殖业发展，公司抢抓机遇开拓市场，主要产品销量维持增长，其中猪用活疫苗销量同比+22.61%至 3.68 亿头份；实现归属于母公司所有者的净利润 3.96 亿元，较上年同期减少 3.32%，一是因为下游养殖行情低迷，猪用疫苗毛利率承压，二是因为养殖链资金紧张，公司确认信用减值约 8000 万元。分季度来看，2023Q4 公司实现营业收入 2.37 亿元，较上年同期减少 24.76%，较 Q3 环比减少 19.93%，主要系养殖行情低迷压制动保需求；实现归属于母公司所有者的净利润 0.39 亿元，较上年同期减少69.05%，较 Q3 环比增加 66.95%，主要系毛利率下滑且确认信用减值约 5600 万元。图1：科前生物营业收入及增速图2：科前生物单季营业收入及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：科前生物归母净利润及增速图4：科前生物单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理猪用疫苗毛利率承压，宠物疫苗业务量利齐增。分业务来看，公司猪用疫苗 2023年实现营业收入 9.74 亿元，同比+3.9%，毛利率为 73.98%，同比-1.33pct，主要受下游养殖行情低迷影响；除猪用疫苗以外的其他业务实现营业收入 0.90 亿元，同比+41.24%，毛利率为 51.70%，同比+3.00pct，其中宠物疫苗实现营业收入 0.12亿元，同比+74.32%，毛利率为 31.70%，同比+33