国药一致(000028)4Q分销利润稳健增长，零售盈利改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 国药一致 (000028 CH) 4Q 分销利润稳健增长，零售盈利改善 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 36.17 2024 年 4 月 08 日│中国内地 医药商业 4Q23 收入及净利润增速短期承压 公司 2023 年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 754.77/15.99/15.33 亿元，同比+2.8%/+7.6%/+7.6%；4Q23 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 188.92/4.10/3.90 亿元，同比+0.4%/-6.7%/-6.4%。我们认为行业外部因素短期影响院内招投标节奏及产品采购意愿导致业绩增速承压。我们预计24-26 年 EPS 3.16/3.42/3.71 元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业）24 年对应 EPS 0.47/1.94/0.75 元，三者可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 16x/9x/15x，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业）16x/9x/15x 的 24 年 PE 估值，对应目标价 36.17 元，维持“买入”评级。 4Q23 销售及管理费用率同比下降，毛利率同比下降 公司 2023 年销售/管理/研发/财务费用率 7.06%/1.47%/0.04%/0.27%，分别同 比 -0.12/-0.07/+0.02/+0.01pct ， 4Q23 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率7.85%/1.57%/0.05%/0.43%，同比-0.26/-0.27/+0.00/+0.23pct。公司 2023年/4Q23 毛利率 11.99%/13.30%，同比-0.16/-0.78pct。 分销：4Q23 收入及净利润平稳增长，利润增速持续恢复 23 年公司分销业务收入 519.57 亿元(+3.5%yoy)，毛利率 6.15%(+0.19pct yoy)，净利润 10.57 亿元(+2.5%yoy)，重要子公司国控广州收入同比+4.6%，净利润同比+8.2%，国控广西收入同比+0.1%，净利润同比-5.4%。其中 4Q23分销业务收入 123.88 亿元(+7.1%yoy)，净利润 2.69 亿元(+12.8%yoy)。 零售：4Q23 收入增速承压，净利率同比提升 23 年国大药房收入/归母净利润 244.09/3.71 亿元(+1.3%/+61.0%yoy)，零售毛利率 24.50%(-0.58pct yoy)，净利率 2.16%(+0.71pct yoy)，归母净利润高增速主因国企改革驱动净利率提升。4Q23 零售收入/净利润 66.87/1.49亿元，同比-10.2%/+6.4%，净利率 2.23%(+0.35pct yoy)。23 年电商收入同比+20%。截至 2023 年末国大药房门店总数 10516 家（直营 8528 家，加盟 1988 家），较 2022 年底净增 1203 家。公司积极推进处方外流，23年线下互联网处方 598 万张，同比+74.8%。 盈利有望持续改善，维持“买入”评级 我 们 预 计 24-26 年 归 母 净 利 润 17.57/19.02/20.67 亿 元 ， 同 比 增 长9.9%/8.3%/8.7%，当前股价对应 24-26 年 PE 估值为 10x/9x/9x，我们调整目标价至 36.17 元（前值 34.75 元），维持“买入”评级。 风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 孔垂岩，PhD SAC No. S0570520010001 kongchuiyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王殷杰 SAC No. S0570523070004 wangyinjie@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 36.17 收盘价 (人民币 截至 4 月 3 日) 31.72 市值 (人民币百万) 17,654 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 161.80 52 周价格范围 (人民币) 26.48-65.00 BVPS (人民币) 31.29 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 73,443 75,477 80,216 84,789 89,162 +/-% 7.44 2.77 6.28 5.70 5.16 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,487 1,599 1,757 1,902 2,067 +/-% 11.24 7.57 9.87 8.27 8.66 EPS (人民币，最新摊薄) 2.67 2.87 3.16 3.42 3.71 ROE (%) 9.11 9.34 9.53 9.58 9.63 PE (倍) 11.87 11.04 10.05 9.28 8.54 PB (倍) 1.09 1.01 0.94 0.87 0.81 EV EBITDA (倍) 6.93 7.14 6.14 5.32 4.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (44)(23)(2)1940Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)国药一致沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 国药一致 (000028 CH) 经营情况 图表1： 2013-2023 年公司营业收入、归母净利润及其同比增速 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 估值 图表2： 可比公司估值 对应业务 彭博代码 公司 收盘价（元） 总市值（亿元） P/E （x） 归母净利润 CAGR(%) 2024/04/07 2024/04/07 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E-2025E 医药零售 603233 CH 大参林 21.45 244 24x 19x 15x 12x 25.2 603939 CH 益丰药房 40.25 407 32x 28x 23x 18x 20.6 603883 CH 老百姓 31.20 182 23x 20x 16x 13x 20.7 002727 CH 一心堂 19.34 115 11x 21x 10x 8x 11.0 平均 237 23x 22x 16x 13x 19.4 医药批发 600511 CH 国药股份 33.90 256 13x 12x 11x 10x 10.0 601607 CH 上海医药 17.38 484 9x 13x 8x 7x 6.3 603368 CH 柳药股