粉笔(02469.HK)公司点评报告：业绩符合预期，AI提效拉动盈利能力大涨

公 司 研 究 2024.04.02 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 粉 笔 （ 02469） 公 司 点 评 报 告 业绩符合预期，AI 提效拉动盈利能力大涨 分析师 李珍妮 登记编号：S1220523080002 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 培训教育 最新收盘价(港元) 4.34 总市值(亿)(港元) 99.38 52 周最高/最低价(港元) 13.30/3.18 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 事件：公司发布 2023 全年业绩，2023 年实现收入 30.2 亿元，同比增长7%；净利润 1.9 亿元，同比扭亏；经调整净利润 4.5 亿元（调整项为股份支付等），同比增长+134%。 分业务看：培训服务业务毛利率显著提升。 1）培训服务：收入 25.1 亿元，同比增长+6.8%，毛利率 55.4%，同比提升3.9pct。其中，①在线学习产品（会员礼包和新手训练营）收入 1.26 亿元，②大班课 6.66 亿元，③小班课 16.65 亿元，④其他课程（专项辅导和推广类课程）约 5700 万元。 2）图书销售：收入 5.07 亿元，同比增长+11%，毛利率 34.7%，同比提升1.1pct。 合约资产、合同负债显著提升，协议班比例降低。合约资产（后付费协议班）3890 万元、去年同期 900 万元，主要系公司战略调整导致付费协议班销量增加；合约负债 1.5 亿元，同比增长 27%，主要系预付课程费用；退款负债（协议班预计退课/不通过退款）2.27 亿元，yoy-17%，主要系战略调整导致不通过而退班的协议班课程费用比例降低。 费用端未来有望整体优化。2023 年公司行政开支同比下降 13%，主要系上市开支及租赁场地减少；销售费用率 22%/+4pct，主要系营销人员增加及推广力度加大，研发费用率 8%/+1pct，主要系研发团队人数及平均薪酬提升，管理费用率 16%/-4pct，主要系上市开支及租赁费用减少。 盈利预测与投资建议：宏观弱复苏背景下，公职类岗位培训需求旺盛，招录报名人数增长及参培率提升，有望不断驱动行业规模增长；公司为我国在线招录类考试培训龙头，教研、产品等方面优势显著。我们看好行业景气度和公司业务发展共振，我们预计 2024-2025 年公司经调整净利润分别为 6.3/8.1/9.2 亿元，当前股价对应 PE 16/12/10 倍，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，政策风险，下游需求不及预期，小股东减持等风险。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 (人民币) 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3034 3487 4017 4623 (+/-)% 7.28 14.92 15.20 15.10 经调整净利润 445 628 806 924 (+/-)% 134.11 41.13 28.30 14.58 EPS (元) 0.09 0.25 0.34 0.39 ROE(%) 14.87 30.95 29.10 25.15 PE 46.92 15.81 11.78 10.12 PB 7.60 4.89 3.43 2.54 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -73%-56%-39%-22%-5%12%23/4/223/7/223/10/123/12/3124/3/31粉笔恒生指数粉笔(02469) 公司点评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1:收入拆分与预测（亿元） 2023 2024E 2025E 2026E 收入 30.34 34.87 40.17 46.23 YOY 7.28 15% 15% 15% 1、培训课程 25.15 29.30 34.05 39.49 YOY 6.80% 17% 16% 16% 2、图书收入 5.07 5.58 6.13 6.75 YOY 11% 10% 10% 10% 经调整净利润 4.45 6.28 8.06 9.24 YOY 134% 41% 28% 15% 数据来源：wind，方正证券研究所 图表2:可比公司估值 股票代码 证券简称 总市值 归母净利润(亿元) P/E (亿元) 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002607.SZ 中公教育 182 9 13 - 21 14 - 605098.SH 行动教育 51 2.8 3.5 - 18 15 - 003032.SZ 传智教育 46 1.7 2.1 - 27 22 - 均值 22 17 - 2469.HK 粉笔 90 6.3 8.1 9.2 14 11 10 数据来源：wind，方正证券研究所 注：各公司主营业务均为教育，除粉笔外均为 wind 一致预期，A 股公司 2023 年年报未出、暂无 2026 年业绩。 粉笔(02469) 公司点评报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 [Table_HKForcast] 附录：公司财务预测表 单位:百万元(人民币) 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1830 2700 3537 4651 营业总收入 3034 3487 4017 4623 现金 672 1394 1818 2417 营业成本 1451 1569 1747 2011 应收账款 31 20 29 36 销售费用 674 633 687 786 存货 61 74 90 94 管理费用 471 370 406 462 其他 1066 1213 1600 2104 财务费用 -34 0 0 0 非流动资产 292 292 292 292 营业利润 186 692 932 1086 固定资产 124 124 124 124 利润总额 205 701 941 1095 无形资产 117 117 117 117 所得税 16 123 165 192 其他 52 52 52 52 净利润 189 578 776 904 资产总计 2123 2993 3830 4944 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债 781 1051 1090 1278 归属母公司净利润 189 578 776 904 短期借款 0 0 0 0 EBITDA 170 701 941 1095 应付账款 30 25 30 36 EPS（元） 0.09 0.25 0.34 0.39 其他 751 1027 1060 1242 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债 73 73 73 73 成长能力(同比增长率%) 长期借款 0 0 0 0 营业收入 7.