中国生物制药(1177.HK)创新药有望推动2024年达成双位数收入增速指引

浦银国际研究 公司研究|医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 4 月 3 日 评级 目标价（港元） 4.5 潜在升幅/降幅 +52% 目前股价（港元） 3.0 52 周内股价区间（港元） 2.5-4.8 总市值（百万港元） 55,464 近 3 月日均成交额（百万） 154 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至 2024 年 4 月 2 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$3.0 HK$3.0 HK$4.5 HK$6.8 2.973.473.974.474.975.475.976.47-30%-20%-10%0%10%20%03691215中国生物制药(1177.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)中国生物制药（1177.HK）：创新药有望推动 2024 年达成双位数收入增速指引 2023 年业绩弱于预期，主要系反腐背景下仿制药收入不及预期所致。随着创新药收入的增长及集采风险的出清，2024 年收入有望实现双位数增速。5 个 BD 交易有望于 24 年达成。维持 “买入”评级和目标价 4.5 港元。 ● 2023年整体业绩弱于预期：2023年全年公司实现收入262亿元（+0.7% YoY），归母净利润 23.3 亿元（-8.3% YoY），经调整 Non-HKFRS 归母净利润 25. 9 亿元（+1.5% YoY）。全年收入和经调整归母净利润均低于我们预期和彭博一致预期，主要由于肿瘤、肝病、外科麻醉等板块收入不及预期。考虑到创新药全年收入为 98.9 亿元，基本符合公司之前指引，我们推测主要是反腐背景下仿制药收入不及预期所致。从 2H23 数据来看，收入达到 109.2 亿元（+0.8% YoY, -28.5% HoH），经调整 Non-HKFRS 归母净利润达到 11.1 亿元（+2% YoY, -24.7% HoH）。按照收入板块分，肿瘤板块和心血管板块均实现同比轻微正增长但环比下降，肝病板块和呼吸板块则均出现了同比环比下降，外科阵痛板块则是实现同比增长但环比下降。2H23 实现毛利率 84.1%，尽管同比下降 1.8 个百分点，但较上半年环比上升了 5.4 个百分点，我们推测是因创新药收入上升推动毛利率上涨。另外销售费用率也较 1H23 略有下降，反映出进一步降本增效的积极效果。 ● 创新药收入再创新高，有望推动 2024年收入实现双位数增速指引：2023 年全年实现创新药收入 98.9 亿元 (+13.3% YoY)，占总收入约 38%。目前公司共有 11 个创新药，预计 2024 年底累计达成 15 个创新药获批（2024 年将获批品种为 TQB2450, TQ-B3139, TQ-B3101, 利拉鲁肽生物类似药），因此公司预计创新药占比将在 2024年进一步提升至43%。考虑到公司新获批重磅药物亿立舒医保后快速放量、2023 年获批的 4个生物类似药快速占领市场份额及集采风险的出清，管理层认为2024 年收入有望实现双位数收入增速指引。我们预测 2024 年收入可实现约 13%同比增速。随着创新药占比的上升，我们认为毛利率有望进一步提升。此外，公司预计未来研发费用率将稳定在 17%左右（2023年研发费用率:16.8%），随着降本增效的继续推进，其他经营费用率有望进一步优化，因此我们预计 2024 年净利润率仍有上升空间，经调整净利润增速甚至可能会快于收入增速。 ● 5 个 BD 交易有望于 2024 年实现：管理层表示 2023-2025 三年间总的 BD 交易数有望达成 15 个，每年预计实现 5 个。截至目前，2024年已经实现 2 个 BD 交易。另外，公司多项数据有望于 2024 年读出，包括但不限于 D-1553 (KRAS G12C) 二期 NSCLC 单药数据（预计 2024 AACR），TQB2916（CD40 激动剂）晚期恶性肿瘤一期数据，F-Star 的FS222(CD137/PD-L1)双抗一期数据（预计 2024 ASCO）和 TQB3616 (CDK2/4/6) 2L HR+/HER-乳腺癌三期数据（预计 2H24 读出）。 ● 估值：我们将公司 2024E/2025E 收入均下调 10%，同时上调毛利率预测、下调三项经营费用预测，这导致我们 2024E/2025E 经调整净利润预测略微下调。基于 DCF 估值模型（WACC:8.2%, 永续增长率:3%），维持“买入”评级和目标价 4.5 港元。 ● 投资风险：销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。 浦银国际 公司研究 中国生物制药（1177.HK） 浦银国际研究 公司研究|医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 26,026 26,199 29,618 32,465 35,818 同比变动（%） -3.1% 0.7% 13.0% 9.6% 10.3% 归母净利润/(亏损) 2,544 2,332 2,727 3,008 3,452 PE（X） 1.8 1.8 1.5 1.4 1.3 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-04-03 3 财务报表分析与预测 - 中国生物制药（1177.HK）利润表现金流量表千人民币2022A2023A2024E2025E2026E千人民币2022A2023E2024E2025E2026E营业收入 26,026,164 26,199,409 29,618,310 32,464,570 35,818,160税前利润 5,214,869 5,409,906 6,415,757 7,077,0278,123,322 销售成本(4,487,616) (4,989,877) (5,331,296) (5,681,300) (6,089,087) 折旧858,516 931,151 969,709 995,512 1,031,880 毛利润 21,538,548 21,209,532 24,287,014