月度中国宏观洞察：四中全会指明“十五五”方向，中美贸易关系再次缓和

浦银国际研究 宏观洞察 | 宏观经济 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 月度中国宏观洞察：四中全会指明“十五五”方向，中美贸易关系再次缓和 二十届四中全会明确“十五五”规划中科技创新和扩大内需是两大关键。四中全会公报的诸多措辞意味着中央对经济增速仍有相当要求。我们预计 2026-2030 年的实际经济增速目标或在 4.5%-5.0%的区间内，明年经济增速目标或仍设在 5%左右。正如我们 9 月洞察报告所预期的，而后发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（简称《建议》）则更多体现了经济再平衡。高质量发展的核心在于提升供给质量和扩大需求。从供给端来看，建设现代化产业体系、提高科技自立自强水平、建立全国统一大市场是三大重点所在，其中科技创新是重中之重。从需求端来看，重点放在扩大内需和改善民生上。“投资于人”等提法意味着政策重点或从重供给侧，往需求供给并重的方向发展。尽管从目标优先级的角度来看，供给端的科技创新仍优先于需求端目标。 中美关系：贸易冲突在 10 月升级，随后似乎很快达成共识。10 月中美双方在科技管制、稀土出口和船舶停靠费等问题上再次爆发冲突。特朗普一度威胁将在 11 月 1 日加征中国商品 100%关税。不过在 10 月 24-27日的双方第五轮经贸磋商之后，冲突似乎迅速平息。双方达成共识协议的更多具体内容或要等到月底中美两国元首会晤后揭晓。虽然此轮贸易冲突来去匆匆、我们依然认为中美关税税率在今年年内大概率仍会维持现状，但考虑到特朗普上一任期内一波三折的中美谈判以及当前谈判更多聚焦于短期话题，我们认为明年中美关税冲突仍有突然爆发的可能性。此外，中国对美出口9 月同比跌幅收窄但高频数据显示10 月情况或恶化。 数据回顾和经济展望：虽然三季度经济增速略超预期，但是 9 月实体经济数据凸显供需不平衡，四季度经济增速或继续放缓。虽然从工业生产来看，供给端 9 月数据有所改善，但以消费品零售和固定资产投资为代表的内需仍全面走弱。从外需的角度来看，尽管出口数据仍具韧性，前景却存在较大下行风险。此外，低迷通胀在“反内卷”帮助下仅边际改善。高频数据显示 10 月经济动能并未显著改善。我们预计四季度经济增速将继续下滑。不过在四季度经济增速达到 4.4%就可以确保全年经济增速在 5%以上的情况下，全年实现 5%左右经济目标的难度并不高。 政策展望：二十届四中全会公报明确了落实为主、边走边看的宏观政策短期方向。财政政策上重点放在 9 月起发布的稳投资措施的落实和 7-8月促消费政策成效观望。货币政策上或以观望为主：如有需要，今年仍有可能再次降准降息。如果接下来经济运行情况尚可，那么降准降息或被延后到明年一季度。房地产政策短期或以观望此前放松政策成效为主，中期仍有加码空间。 汇率展望：我们维持今年年内人民币兑美元汇率或在 7.1-7.2 的区间内波动，年底点位或更接近 7.2 的基本判断。 投资风险：关税战再升级，中美关系恶化从贸易扩散到其他领域；地缘政治风险；房地产行业迟迟不能企稳；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 2025 年 10 月 30 日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 宏观洞察 月度中国宏观洞察 2025-10-30 2 月度中国宏观洞察：四中全会指明“十五五”方向，中美贸易关系再次缓和 中美关税冲突在 10 月突然升级，随后似乎很快达成共识 10 月中美双方在科技管制、稀土出口和船舶停靠费等问题上再次爆发冲突。在科技领域，美国商务部工业和安全局（BIS）在 9 月 29 日宣布扩大出口限制名单。新规规定，“实体清单”上的公司拥有 50%或以上股权的子公司将被自动列入名单。这就意味着需要申请出口许可证才能获得美国商品和服务的中国公司范围将明显扩大。此外，美国 BIS 在 10 月 8 日又将 16 家中国企业列入“实体清单”。作为回应，中国在次日（10 月 9 日）宣布加强稀土相关物项出口管制。特朗普在 10 月 10 日宣布自 11 月 1 日起将对中国商品加征 100%的关税，并对全部关键软件实施出口管制。中方在 10 月 14 日决定对韩华海洋株式会社等 5 家美国相关子公司列入反制清单。不过双方的冲突不仅体现在科技管制和稀土出口问题上。在美国 10 月 3 日宣布从 10月 14 日起对进入美国港口的中国船舶征收额外费用之后，中方亦决定从 10月 14 日起对美船舶收取船舶特别港务费。此外，特朗普对中国不再进口美国大豆这一事件亦表达了不满，并表示会考虑停止从中国进口食用油作为回应（图表 1）。 尽管如此，双方均未关闭沟通窗口。在 9 月中旬中美第四轮经贸会谈后，特朗普在社交媒体上发文表示他和中国国家主席将在本月底的 APEC 会议上会面。紧随着特朗普的关税威胁，美国副总统万斯表明特朗普愿意和中国进行理性谈判。10 月 13 日，美国财政部长贝森特亦表示双方仍在进行密集的沟通，加征 100%关税不一定会发生，前提是中方撤回稀土管制。而中国商务部在次日（14 日）的发布会上亦肯定了双方仍在进行沟通，解释中方的稀土出口管制措施是由于美方不顾中方劝阻在第四轮会谈后的 20 多天内，密集出台 20 项对华打压措施，并重申中方的立场是美方要停止出台新的限制措施。 情况在 10 月下旬有所转变：10 月 24-27 日中美在马来西亚的第五轮经贸磋商上，就多项贸易问题形成初步共识。据报道，双方讨论的议题包括延长对等关税暂停期、芬太尼、农产品采购、船舶停靠费、TikTok、全球和平计划和出口管制等。美方称，之前威胁的加征 100%关税或不会实施，但不会改变针对中国的出口管制措施（未得中方确认），中方将大量采购大豆并延迟稀土出口管控。我们认为美方收紧出口管制是此轮关税冲突升级的重要导火索，若美方在此问题上不让步，中方或难以答应延迟稀土出口管制。而中方亦表示会扩大双边贸易，这和美方声称的加大采购大豆相适应。在芬太尼问题上，美方透露中方同意在该问题上展开合作，而中方贸易代表李成钢则表示相信双方已就芬太尼问题达成共识，这或意味着此前美国对中国以芬太尼为由加征的 20%关税有可能被移除。更多细节还需要等到 10 月 30 日的中美两国元首会晤、双方领导人批准后才能公布。 2025-10-30 3 我们依然认为中美关税在今年年内大概率仍会维持现状，但明年关税冲突仍有再起可能。我们相信在月底的中美元首会晤后，中美贸易关系或再次进入一段时间的平静休战期。从目前透露的谈判信息来看，双方谈判的核心依然是短期利益为主——以放松科技管制换取稀土出口。考虑到“卡脖子”的稀土提纯工艺，美方短期内或不得不同意以放松科技管制换取稀土出